不是市场不懂 B 站，是它的估值逻辑彻底变了

2026年03月10日,15时27分51秒科技新知阅读 1 views 次

文 | 思辨财经

在财报发布前，市场普遍预测B站将会走出全面盈利的光明大道，这对股价不啻为一大利好。但大家只猜中了开头（确实大幅盈利），却押错了结局：财报后等来的却是股价的暴跌。

许多朋友凌乱在风中，并从怀疑自己判断，上升到质疑美股，断言市场根本不懂B站。

那么究竟是市场不懂B站还是股价下跌另有他因呢？本文核心观点：

其一，B站盈利源于2022年后对业务的纠偏，广告业务潜力重新被挖掘；

其二，财报后股价大跌与基本面毫无关系，根本上乃是市场对B站的“定性”产生了分歧；

其三，管理层仍然将企业视为价值股，未来股东回报率值得期待。

盈利靠广告：纠偏始于2022年

首先我们先要回答一个问题：B站盈利的主要推手究竟是什么？

财报发布后，券商分析师以及舆论媒体都将广告业务视为B站盈利的头号功臣。毕竟2025年23%的增速让广告业务收入突破百亿元大关，对比之下增值业务增速只有8%，游戏业务也仅有14%，加之广告业务又具有低成本高利润的特点，B站的盈利与广告业务确实密不可分。

但B站创业已经多年，广告业务也早已有之，但为何今年才开始盈利呢？这其实涉及到企业背后的发展策略问题。

区别于其他UGC平台，B站以二次元内容起家，内容相对小众，其后开始以此为中心向年轻一代关心的诸多话题（娱乐，体育，游戏等）延伸，形成具有独特文化的视频平台。

此时业内人士普遍将其与YouTube对标，认为其鲜明的内容属性将构建起牢固的护城河，前途乃是十分光明的。

只是此对标忽略了两大细节：

1）彼时B站仍然是90后，00后的小众平台，而大洋彼岸的YouTube乃是一个大众化平台，前者的天花板几乎触手可见；

2）B站前期商业模式以游戏为主，其后引入了直播业务，广告业务占比较低，这与YouTube也迥然不同。

核心受众不大众，商业模式不美丽。B站若要配得上中国YouTube的称号首先要解决过分依赖核心圈层的路径依赖问题，内容破圈呼之欲出。

基于此，管理层选择从“优爱腾”那里抢用户，加大对长视频版权内容的采买，并开始投资影视以获得独家版权内容（如对《扬名立万》的投资），以此来拓宽构筑内容护城河。

其代价也是十分昂贵的。在此阶段B站无形资产迅速飙升，也就是说版权类资产的采购将会在后期带来巨额的摊销成本。这也等于B站重走了“优爱腾”的老路，毕竟后者迄今也没在盈利性方面有太多斩获。

强化长视频内容，还冲击了B站鲜明的社区风格，平台要在“主流”和“非主流”之间平衡取舍，结果就是两头不落好。

走了几年弯路之后，管理层终于回过味来，2022年之后，B站内部进行了一系列大刀阔斧的改革，如在游戏，OGV（专业机构创作视频）以及影视版权等方面削减成本，裁撤冗余低效业务，无形资产至此告别高速扩张。

至此B站结束用长视频“破圈”的战略，重新回归社区内容，包括但不限于吸引不同行业，领域，年龄的创作者前来，扩大内容分成比例，比如2025年火热的视频播客风潮，平台吸引了罗永浩，鲁豫等偏向“主流”受众人群的创作者和团队前来，直接把平台用户平均年龄升至26岁。

社区化的内容风格，头部UP主又具备超强的明星效应，平台在此便可以将粉丝经济转化为广告收入，花火广告也成为创作者们的主要变现方式。

2022年之后，B站用了三年去调整过往激进且不适合企业的扩张方式，在弯路之后重新回到最适合自己的正轨道路上，这是非常难得的，这也是此次财报企业广告表现突出，且开始盈利的主要原因。

接下来我们谈谈B站财报后股价的大跌问题，撰稿之前我们也认真翻阅了主流媒体的分析，多将此次股价下跌归结于：

1）《三国：百将牌》发布时间被推迟到Q1末和Q2初，这对下个季度财报就添加了一些不确定性，毕竟游戏行业红利期不再，寄予厚望的游戏再推迟很难说2026年Q1的游戏业务会有怎样的预期；

2）在分析师提问环节，管理层对未来AI的投入表达得相对克制，加之2026年又是B站债券到期高峰，市场又担心管理层从此前的激进扩张迅速转向为保守，怕企业抢不到AI时代的入场券。

若用一句话概括上述观点：市场和舆论尤其担心B站接下来的成长性，这涉及企业未来定性问题。

B站之所以能在2021年股价一路狂奔至157美元，主要还是得利于“成长股”这个优质标签，彼时美联储大放水，流动性宽松到极致，市场也因此最为偏爱“成长型”企业：此类公司不需要短期利润回报，只需要向市场证明自己未来有此潜力即可。

彼时B站以“中国版YouTube”标签顺利获得市场芳心，但随着其后美联储加息周期的到来，市场风向转变，成长股的标签不再闪耀，虽然企业向着盈利前进，但市场开始充耳不闻。

我们之所以说这么多，意在说明：财报后B站股价的下跌，与经营基本面并无太大瓜葛，而是市场对B站的定性产生了摇摆和分歧。

以当前B站年度营收13%的增速（2021年前后在60%以上），实在称不上优质成长型企业，但3.9%的净利润率（调整后为8.5%）与“价值股”又尚有一定距离，怎么看待未来的B站已经成了十分令人挠头的问题，加之管理层在财报提问环节中又未能给出更为清晰的信息，分歧就投射在了股价上。

那么我们究竟如何看待B站的未来呢？

前文我们着力从战略的宏观视角勾勒了B站的盈利之路，从微观视角我们则看到近期企业在“节流”的方面的努力。

2025年B站全面收缩市场费用的支出力度，当有舆论还在担心平台用户增速变缓释，殊不知这也是管理层预期的结果，下调市场费用（以买量为主），靠平台内容和成长惯性获客，简单来说，管理层内心早已改变对企业的“定性”：变成长股为价值股，以提高盈利性为经营第一要务。

这也是公司在AI，游戏等一系列问题上态度比较暧昧的主要原因，短期内仍然要平衡ROI(投资回报率），对一些高支出业务慎之又慎，这也就导致股价的波动。

这其中问题不在企业，而是市场消化B站的时滞性，若无意外，接下来:

1）B站的盈利性仍然会继续改善，现金流储备增加，成为视频平台的价值股代表企业；

2）资金充沛后会提高股东回报，回购和股息回报值得期待。

最后我们还是希望管理层可以在公开场合给出更为清晰的信息，以早日打消市场疑虑。

(来源：钛媒体)