全球資產估值邏輯生變，誰是王者？

原創

日期：2025年10月2日 下午5:43作者：毛婷 編輯：Danna

2025年已踏入第4季，全球資產價格的波動仍在持續，有意思的是，過去處於低位的資產價格在今年走強，這包括港股和中概股表現，已成為今年以來回報最高的權益類資產。

今年表現最好的資產

不過財華社發現，今年以來表現最好的資產，不是港股和中概股，也不是黃金，而是白銀，尤其在第3季。

見下圖，若按每盎司47.58美元計，白銀現貨價今年以來累計上漲64.53%，其中第3季的累計漲幅達到31.80%。

相較而言，今年同樣走勢淩厲的金價，按現價3,878.11美元計，現貨金今年以來累計漲幅為47.77%，其中第3季的累計漲幅為17.41%，見下圖。

美國關稅政策可能令通脹升溫推動了實物資產ETF的資金流入，以及各國央行對於美元憑借其全球結算貨幣行使霸權的做法日益不滿，而增加貴金屬儲備，再加上地緣風險的不確定性，推動了全球避險情緒，令貴金屬的需求大增，是推動金銀價格屢刷新高的基本面因素。

銀價跑赢金價，財華社認為受到額外幾個因素的推動：

1）金銀比修復需求：金銀比是衡量白銀相對黃金價格高低的重要指標。一般計量公式是金價與銀價之比，反映每盎司黃金相當於多少盎司白銀。例如按當前現貨金每盎司3,878.11美元和現貨銀每盎司47.58美元計，金銀比為81.51，也就是說，每盎司黃金相當於81.51盎司白銀。

這個比值越高，意味著金價相對於銀價越貴，反之亦然。一般而言，金銀比高於80意味著銀價相對於金價被低估，對於交易員而言，或是買入現貨銀的信號。

從以上現貨金走勢圖可以看到，特朗普4月上台以來，金價持續攀升，而銀價在第2季的變動不算太大，也因此金銀比在4月和5月到達103以上水平，見下圖，這或吸引了現貨銀的買盤入場。

但隨著銀價攀升，金銀比已持續下降，當前已接近80的臨界點。

2）供應缺口持續：白銀在工業領域也有廣泛的引用，例如光伏、新能源汽車生產等工業領域都需要用到白銀，這給銀價提供了剛性支撐，同時錢幣鑄造、實體商品ETF投資需求殷切也推動了對銀的需求，但另一方面，世界白銀協會的數據顯示，不考慮ETP（交易所交易產品）的投資，今年白銀的供應缺口仍高達1.18億盎司，見下方截圖，自2021年以來，白銀就一直處於供應缺口。

美元持續受壓

今年的美元指數持續下降，從年初的108.49，下降至當前的97.706，累計降幅達到9.94%，結合時間線與指數走勢圖可以看出，特朗普上台後，美元指數一舉跌破100，並持續向下，見下圖。

中短期而言，拖累美元走勢的因素包括：

1）美聯儲於9月重啓降息週期，且預計年内仍有兩次降息，這令美國短期利率相對於其他經濟體的利差縮小，尤其在歐元區今年餘下時間很大可能維持利率不變的背景下。

2）美國經濟動能放緩：最新的ADP數據顯示，美國9月份私營部門就業人數減少3.2萬，創下了2023年3月以來的最大降幅，而預期的是增加5萬，與其他數據結合反映出美國就業市場擴張減緩，或進一步觸發美聯儲降息的條件，令美元相對吸引力下降。

3）特朗普政策影響：特朗普上台後，新一輪減稅引發赤字擔憂，近日美參議院先後否決兩黨撥款法案，美國聯邦政府於10月1日因資金用儘「停擺」，這將大大降低各個部門的效率，從而影響經濟的運行。與此同時，貿易保護主義、貿易衝突升級加劇了市場的緊張，削弱了美元的避險屬性，並影響到美國的經濟發展，導致美元資產吸引力下降。

4）全球貨幣政策分化：2025年全球貨幣政策呈現分化格局，日本央行歷史性啓動資產減持，邁出政策正常化實質一步，歐洲與英國央行則在通脹粘性下選擇按兵不動，在美聯儲降息而其他重要經濟體貨幣政策相對穩定或收緊的情況下，美元與美元指數最大權重貨幣歐元、日元利差進一步縮小，拖累了美元指數表現。

見下圖，歐元兌美元匯價從年初的1.0385上升至當前的1.17401，累計漲幅達13.05%。

日元兌美元匯價也從年初時的157.45走強至147.14，累計漲幅或達7.02%。

然而，美元弱勢卻並沒有削弱美股的表現，在大型科技股的引領下，美股三大指數第3季續創新高。

高處不勝寒？資金從美股轉向新興市場

今年以來，道瓊斯工業平均指數累計漲幅為9.16%，其中第3季漲幅達到5.23%，佔了全年的大部分。按市值計算的納斯達克指數和標普500指數，第3季表現明顯落後於上半年，第3季累計漲幅分别為7.73%和5.87%，而其今年以來的累計漲幅分别達到17.84%和14.10%。我們認為，美國科技巨頭股價漲速於第3季有所放緩應是主要原因。

在過去兩年，在AI熱潮的推動下，科技巨頭成為美股大盤衝上高位的先鋒，英偉達（NVDA.US）更憑借各大科技巨頭對其AI芯片的殷切需求而成為全球市值第一，今年以來，英偉達也延續漲勢，累漲39.43%，但是第3季起，投資者對其高昂的估值開始猶豫起來，圍繞英偉達的問題包括：可能失去重要市場中國、AI的投資回報可能不如預期、越來越多客戶開始自研芯片，例如微軟（MSFT.US）近日宣佈未來使用的AI芯片將主要為其自研芯片，這讓投資者擔心英偉達會重蹈本世紀初科網泡沫的覆轍。

其餘六姐妹的表現出現分化，將為全球數據中心建設下巨資的微軟、面對Azure和谷歌雲競爭加劇的亞馬遜（AMZN.US）以及為了在AI爭奪戰中領先而大幅加碼資本開支的Meta（META.US），於第3季均轉漲為跌，或反映市場對其競爭優勢的擔憂增加。

另一方面，蘋果（AAPL.US）和谷歌-C（GOOG.US）於第3季開始追落後，前者或因為iPhone新品表現預期向好，後者則因為其AI雲表現超預期。

七姐妹表現分化，但華爾街似乎已經將偏好轉向了别處。

我們留意到，高盛集團（GS.US）今年的表現好得不像話，股價累計漲幅達到39.29%，其投行業務或得益於AI、金融科技科創風興起所帶來的利潤。

此外，半導體產業鏈掀起了一場資本革命，代表算力的英偉達被質疑估值過高後，市場開始轉向存儲概念，希捷科技（STX.US）和西部數據（WDC.US）表現卓越，累計漲幅分别達到202.56%和190.71%，另外特朗普的政策間接讓政府承包商Palantir（PLTR.US）得益，今年以來累計漲幅也達到144.55%。

特朗普的半導體產業政策讓上遊供應商成為新的熱門之選，美光科技（MU.US）和拉姆研究（LRCX.US）分别累漲116.92%和99.17%。

不過，黑馬卻是來自數字貨幣領域，代幣化概念股Robinhood（HOOD.US）成為標指表現最好的成分股，今年以來累計漲幅達273.43%，今年同樣表現出色的還包括穩定幣第一股Circle（CRCL.US），現價129.03美元為發售價31美元的4.16倍。

過去簇擁AI龍頭的資金開始轉向其他行業以及其他市場。

從數據來看，韓國是今年以來累計漲幅最大的股市，韓國KOSPI200指數和韓國綜合指數今年以來的累計漲幅分别達到56.07%和48.12%，但是從第3季的數據來看，我們發現，資金似乎又從韓國轉向了中國市場和日本。

2025年第3季，韓國KOSPI200指數和韓國綜合指數的累計漲幅分别只有13.09%和9.51%，而恒生指數和恒生科技指數的季度累計漲幅卻分别達到10.15%與22.55%，「百年不動」的A股也有了「動一動」的行情，上證指數、深證成指和科創50的第3季累計漲幅分别為8.66%、22.86%和42.70%，跑赢全球大部分股市。

巴菲特持續加倉也帶動了日股表現，日經225指數的第3季累計漲幅達到9.42%，佔了其今年以來累計漲幅12.64%的四分之三左右。

然而，2024年大漲的印度股市卻出現了走資，印度SENSEX30指數於第3季錄得0.25%的跌幅，見下表。

港股和中概股一枝獨秀

港股大盤指數迎來了大漲，不僅如此，IPO活動也明顯復蘇，新股認購活動踴躍，超額認購動辄超千倍，排隊輪候的IPO也越來越多。成分股中包含許多港股上市公司預託證券的中概股指數納斯達克中國金龍指數也同步上漲，第3季累計漲幅達到17.39%，相當於今年以來累計漲幅的60%左右。

引領港股和中概股大盤表現的是中國的科技巨頭，財華社統計了港股（市值）七巨頭的表現，市值最高的騰訊（00700.HK）和阿里巴巴（09988.HK）今年均有不俗表現，累計漲幅分别達到62.23%和122.21%，第3季累計漲幅則分别達到23.00%和58.25%。

不過，表現最好的還要數中芯國際（00981.HK），最近屢創新高，今年以來累計漲幅達到181.92%，其同行華虹半導體（01347.HK）的累計漲幅更達到295.84%，在十一港股通休市期間，其股價再現狂飙，意味著外資或是其當日行情的主要驅動力，兩家公司或得益於國產替代概念，消費電子需求穩定所帶來的業績增長預期。

然而，小米集團（01810.HK）、比亞迪股份（01211.HK）和美團（03690.HK）在第3季明顯落後，或主要因為其增長預期欠佳。小米最近發佈的新款手機或不如預期，比亞迪的銷量高增長似有放緩迹象，美團面對「外賣團戰」競爭壓力很大，或是拖累其表現的主要原因。

結語

2025年的全球市場，上演了一場跌宕起伏的「冰與火之歌」。一方面，以白銀為首的貴金屬在避險需求、供需失衡與比價修復的多重推動下光芒四射，成為年内最耀眼的資產；另一方面，此前沉寂的港股與中概股在第三季度異軍突起，展現出強大的反彈動能，吸引了全球資金的矚目。

市場的風向正在轉變。美元指數的持續走弱與美聯儲的降息週期，為全球資產格局的重塑提供了宏觀背景。資金從估值高企的美股科技巨頭中分流，開始在全球範圍内尋找價值窪地，這從韓國、日本，尤其是中國資產在第三季度的強勁表現中可見一斑。港股IPO市場的復蘇與中概股科技的領漲，更是市場信心回暖的明確信號。

正是在此市場熱潮之下，備受矚目的「港股100強」評選活動也已正式啓動。評選旨在發掘並表彰如同今日中芯國際、騰訊一般，引領市場、奠定價值的標桿企業。在港股價值重估的浪潮中，誰是真正的核心力量？讓我們共同期待榜單的揭曉。

展望未來，驅動市場的核心邏輯依然清晰：避險情緒與工業需求支撐著貴金屬價格，而美元趨勢與全球資金的再配置，則將繼續主導權益市場的輪動。美股「七姐妹」的分化與新興市場的崛起，預示著新一輪投資機遇正在孕育。在不確定性成為新常態的當下，敏銳把握資金流向與結構性機會，將是投資者在波動中致勝的關鍵。

(来源:财华社)