申万宏源信用周报 | 信用利差全面走阔，二永调整幅度更大
（来源：申万宏源融成）
信用利差全面走阔，二永调整幅度更大
——信用债市场周度跟踪（20250922-20250928）
黄伟平 杨雪芳 张晋源
摘要
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一级市场：本期普通信用债净供给环比下降，二永债净供给环比转负。本期（2025.09.22-2025.09.28）普通信用债合计发行/净融资4355亿元/766亿元，上期（2025.09.15-2025.09.21）分别为3292亿元/928亿元。其中，产业债发行环比大幅上升至2704亿元，净融资环比上升至726亿元；城投债发行环比小幅下降至1382亿元，净融资环比转负至-230亿元。本期银行二永债合计发行/净融资40亿元/-2007亿元（上期分别为1600亿元/590亿元），单周净融出规模为2024年以来最高。其中，二级资本债发行1只、到期6只，净融资环比转负至-1302亿元；永续债发行1只、到期4只，净融资环比转负至-705亿元。
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二级市场：本期债市情绪仍然偏弱，信用债补跌明显，收益率和信用利差全面调整，中长端二永上行幅度更大。具体来看，本期信用债收益率全部上行，短端上行相对较小（1Y AAA级中票/城投分别+5.29/+3.46BP），中长久期上行幅度更大（5/7/10Y AAA级中票分别+9.74/+9.35/+11.32BP）；信用利差也全部走阔，二永走阔幅度大于普信（3/5/7/10Y二级资本债分别+9.58/+15.68/+13.70/+15.07BP）；3Y中票表现相对抗跌（3Y AAA/AA+/AA均为+4.78BP），其次为7Y 城投债。从换手率来看，本期普信、二永换手率均提升，尤其城投债提升明显。
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债市压力仍在释放中，公募基金新规或压制增量资金入场情绪，关注信用债后续可能的补跌压力。本周债市压力继续释放，信用利差走阔。当下市场博弈筹码较重，基金久期维持高位。公募基金赎回费新规对债市利空（虽然尚未落地），从纯债的净值角度看，增量资金入场偏弱，存量资金赎回压力偏大。对于信用债而言，近期资金面对信用债仍然有利，但理财和场外基金负债端可能面临压力、对信用债的需求支撑不足，信用债ETF扩容下对需求仍有支撑但可能也相对有限（第二批科创债ETF于9月24日上市，上市后规模已达1000亿元，受市场行情等因素影响，后续科创债ETF规模增速可能放缓，对成分券的行情支撑可能相对有限），同时考虑到当前信用利差保护空间仍然不足，在债券压力释放并非完全充分的背景下，信用债补跌可能延续，尤其是长端信用债的潜在压力可能更大，近期随着长信用筹码从交易盘切换至配置盘，超长信用债换手率已回落至24年以前水平，久期策略修正下长信用可能面临重定价。
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信用策略：继续降久期，关注中短端套息性价比。当前资金面对信用债仍然有利，且套息空间仍处于今年以来的高位，中短端套息加杠杆的策略可能继续占优。同时，在债市压力可能继续释放、长端信用债压力可能更大的背景下，建议对信用债继续降久期，寻找结构性机会，近期可重点关注一级市场3年期以内信用债发飞的参与机会。对于银行二永债，近期银行二永债的估值性价比有所回升，但近期债市仍面临压力，在基金赎回压力加剧、含增值税的新券发行利率拉高老券利率的背景下，短期内二永可能仍面临“胜率低、赔率低、波动大”的局面，建议短期内保持适度谨慎。
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风险提示：数据统计存在误差，政策变化超预期，债市波动超预期，赎回压力超预期。
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