白云山“旧路新走”：一心堂减值余波未消，旗下基金撒7.5亿再押医药流通
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9月28日盘后，白云山（600332.SH）公告显示，旗下广药二期基金与AHAPL签署股份转让合同，拟以7.49亿元收购南京医药1.45亿股非限售股份，折合5.18元/股，持股比例达11.04%，南京医药第二大股东的席位落袋。
作为李小军2024年接任广药集团党委书记、董事长后首单落地的大型战略投资，此次交易是围绕医药流通业务展开的一次 “补短板”式操作——通过入股区域龙头，完善白云山在华东市场的布局。
不过，华东的故事能不能讲圆，有两点或许是重点关注的：一是南京医药的长期价值与协同潜力；二是一心堂3.86亿元减值“覆辙”尚未完全消散，同处“卖多赚薄”赛道的南京医药如何突破行业共性困境，为白云山带来实质业绩增量与渠道价值。
再买一个华东版“大商业”
南京医药的经营特点及具体财务数据，都与白云山大商业（医药流通）板块如出一辙。
从定价规则来看，以合同签署日前60个交易日目标公司的每日收盘价的算术平均值为基础，目标股份的最终交易价格定为5.18元/股。
此次收购对应南京医药2024年净利润的静态市盈率约为11.88倍；其在9月29日的动态市盈率为11.77倍，市净率为0.95倍。以乐咕乐股网数据为参考，截至9月29日，申万医药三级行业流通板块的滚动市盈率为13.78倍，中位数市盈率为23.25倍。对比行业来看，南京医药的估值处于合理偏低区间，核心指标低于行业均值及中位数。
医药流通板块市盈率情况；图源：乐咕乐股网
跳出数字本身，白云山把这次收购放进全国棋盘，寄希望于成为其突破区域瓶颈的关键落子。公告显示，交易通过双方在资本层面、自有医药品种分销渠道建设、中医药领域等各方面合作，优化白云山在华东区域的产业布局，增强医药流通业务竞争优势，并带动医药制造业务增长。
2025年半年报显示，白云山实现营业总收入418.35亿元，同比微增1.93%；盈利端略显乏力，归母净利润25.16亿元、扣非净利润22.06亿元，分别下滑1.31%和5.78%。期内经营性净现金流由去年同期的-20.37亿元扩大至-33.97亿元，同比下降66.79%，主要系下属企业货款回收有所下降、采购支出增加。
白云山2025年中报分业务营收情况；图源：Wind
分业务来看，白云山大商业（医药流通）板块上半年依旧扮演营收支柱角色，占总营收比重近七成，实现销售收入290亿元，同比增长4.25%。出于行业特性与价格挤压，该板块贡献毛利17.79亿元，毛利率仅6.13%，同比再降0.26个百分点，净利率估算为1.19%，且呈连年下滑态势，盈利空间愈发稀薄。
对比之下，南京医药与白云山大商业板块的财务数据，几乎从一个模子里刻出来。上半年营收279.67亿元，同比增长2.7%；毛利率为5.91%，同比下降0.25个百分点；净利率为1.36%，同比下降0.1个百分点，实质反映了医药流通行业低毛利、高周转、盈利稀薄的共性挑战。
如何避免成为下个一心堂？
一心堂减值阴霾尚未完全消散，白云山又把现金撒向同一条赛道，区别是所需资金来源为广药二期基金自有资金，不纳入上市公司合并报表。
2017年，国内连锁药店进入“跑马圈地”阶段，为布局零售板块、拓展药品销售渠道，白云山看中一心堂西南地区零售终端优势，便斥资8亿元、以19.28元/股认购其4149万股，持股6.92%成为第三大股东。
进入2024年，随着行业开启淘汰赛、全国药店闭店率达5.7%，一心堂自身又因线上冲击与盈利能力的急剧恶化，致使其2024年归母净利润同比降79.23%，创上市最差业绩。
一心堂营收及净利润情况，图源：Wind
作为投资方，白云山也受到波及，2024年在计提3.86亿元减值准备后，其针对一心堂的长期股权投资余额还有4.02亿元，影响尚未完全出清。年报显示，白云山与联营企业“白云山一心堂公司”的关联交易仅1.12亿元，占总交易额比重不足0.2%。
同为医药流通企业，南京医药如何能独善其身？
二者的区别在于，一心堂的困境部分源于为追求规模而进行的激进门店扩张，导致新店拖累整体利润；南京医药是已相对成熟的区域头部公司，白云山此次属于 “搭便车”，可有效减少烧钱的扩张阶段和不确定的培育期带来的负面影响。收购也由广药二期基金而非白云山直接出资，避免了标的业绩波动对母公司报表的冲击。
白云山A/H股价格比较，图源：Wind
只是这笔资金再次投向“走量难盈利”的规模支撑型业务，关于现金利用效率的质疑仍难回避——从行业属性来看，医药流通本身受集采压价、回款周期长等因素制约，盈利空间狭窄是客观现状，业务更多是维持现金流稳定，难以实现高回报。
交易完成后，南京医药股权格局保持国资主导，南京新工投资集团仍以44.17%持股保持控股股东地位，广药系资本正式跻身第二大股东。旧路新走，白云山仍要在医药流通赛道续写规模故事。（本文首发于钛媒体APP，作者丨曹倩）
(来源：钛媒体)
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