四年巨变：深度拆解Coinbase的商业模式进化史
来源：DeFi Report
作者：Michael Nadeau
编译及整理：BitpushNews
回看 2021 年，零售交易占到了 Coinbase 总营收的 88%。而去年（2025），随着公司向订阅、服务和机构基础设施领域的多元化转型，这一比例已降至 48%。
本文将分析 Coinbase 正在进行的转型，以及这对公司的盈利能力、竞争地位和长期估值意味着什么。
让我们开始吧。
2021 – 2025 年营收状况
交易收入
数据来源：Coinbase 10k，SEC 备案文件
营收构成可视化：
（基于 Coinbase 10k 及 SEC 备案数据）
交易收入关键要点：
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零售主导地位正缓慢消退： 2021 年，零售交易占交易收入的 95%，占总营收的 88%。到 2025 年，这一比例分别降至交易收入的 82% 和总营收的 48%。
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机构交易份额正在增长： 2025 年，机构交易占总交易收入的 12%，高于 2021 年的 5%。
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其他交易收入： 目前占总交易收入的 6.2%。这主要源于 Base L2 排序器费用和支付收入——这是一个在 2023 年之前并不存在的全新项目。
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收入结构更具韧性： 当 2022 年零售交易放缓时，Coinbase 几乎失去了所有收入。如今，收入由三条线共同支撑而非单一来源，这有助于平滑熊市期间的周期性收入波动。
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尚未恢复至巅峰： 尽管有所进步，交易收入仍未恢复到 2021 年的水平。事实上，2025 年的交易收入较 2021 年下降了 40%（主要是由于零售交易收入下降了 48%）。
订阅与服务收入
数据来源：Coinbase 10k，SEC 备案文件
营收构成可视化：
（基于 Coinbase 10k 及 SEC 备案数据）
订阅与服务收入关键要点：
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整体增长强劲： 该板块在过去 4 年增长了 5.5 倍，年复合增长率（CAGR）达 53%。最显著的是，即使在 2022 年熊市期间，该业务每年都在增长。
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稳定币成为支柱： 稳定币已成为该板块最大的单一收入来源，2025 年增长至 13.5 亿美元，较 2021 年增长 52 倍，占 2025 年总营收的 19%。这些收入源于与 Circle (USDC) 的合作：Coinbase 获得其平台内（交易所、Prime 机构服务、托管）产生的所有 USDC 收入的 100%，并获得平台外（其他交易所、DeFi、钱包等）所有 USDC 准备金剩余收益的 50%。事实上，Coinbase 通过此协议获得的收入超过了 Circle 收入的一半。
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质押业务（Staking）： 收入在 2024 年达到 7.06 亿美元的峰值，2025 年下降了 4%。我们认为这主要源于 DeFi 的增长以及 ETH 质押奖励的显著下降。
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订阅收入（Coinbase One）： 2025 年增长 96%，占总营收的 7.7%。Coinbase One 目前拥有超过 100 万订阅用户，产生了类似 SaaS 的经常性收入。请注意，从 2025 年开始，托管费收入已被并入此项。
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收入占比： 订阅与服务目前占总营收的 41%。这些收入具有经常性、波动性低且持续增长的特点，很好地抵消了下降且易波动的零售交易收入。
综合来看： Coinbase 2025 年总营收增长了 9.4%，但较 2021 年的峰值仍下降了 6.4%。
2021 – 2025 年运营支出
数据来源：Coinbase 10k，SEC 备案文件
支出构成可视化：
（基于 Coinbase 10k 及 SEC 备案数据）
运营支出关键要点：
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曾深陷破产边缘： 2022 年，Coinbase 的运营支出高达 59 亿美元，而营收仅为 32 亿美元。当时公司烧钱速度惊人，仅技术与开发支出就达 23 亿美元，行政管理（G&A）达 16 亿美元。
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结构性调整： 这种情况在 2023 年得到解决。通过重组员工队伍（裁员 950 人）、优化招聘流程并重新聚焦核心产品，公司将运营支出削减了 45%。
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经营杠杆显现： 虽然目前的运营支出已回升至 2022 年水平，但业务规模已比当时大了一倍，并成功将经营赤字转为经营杠杆。2025 年 Coinbase 的营业利润率为 21%。
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支出分布： 17.7% 的支出与交易相关（随业务规模变动的变动成本）；18.4% 用于销售与市场（该项持续增长，主要用于 USDC 奖励、NBA 赞助及 Coinbase One 的获客）。
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管理与研发： 剩余 57.3% 来自技术与开发（2025 年增长 13.8%）和行政管理（增长 24.6%）。鉴于 2026 年营收预期可能下滑，我们认为 Coinbase 可能会再次裁减员以降低熊市期间的固定成本。
2021 – 2025 年资产负债表
数据来源：Coinbase 10k，SEC 备案文件
资产负债表可视化：
（基于 Coinbase 10k 及 SEC 备案数据）
关键要点：
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债务状况： 12.7 亿美元债务将于今年 6 月到期。总计 77 亿美元债务中，约 40% 为可转债且利率为 0%；另有 12.6 亿美元将于 2030 年到期，利率仅为 0.25%。目前现有债务的年度现金利息支出约 6500 万美元（综合利率低于 1%）。作为对比，Coinbase 仅在 2025 年就获得了 2.97 亿美元的利息及其他收入，利息收入是利息支出的 4.5 倍。
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负债构成： 在 72 亿美元的总负债中，62 亿美元为“过手类项目”，在资产负债表另一侧有对冲资产（客户托管资金负债及返还抵押品义务）。余下的 10 亿美元为与应付账款和运营相关的流动负债。
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资产构成： 除现金（历史最高位）外，Coinbase 拥有与收购 Deribit 相关的 42 亿美元商誉、20 亿美元加密资产（BTC & ETH）、6.23 亿美元战略投资（包括 Circle 股权）以及 3.1 亿美元的可交易投资。另有 33 亿美元为运营资产（应收款、贷款、设备）。
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重大变化： 2025 年最显著的变化源于对 Deribit（领先的衍生品交易所）的收购。商誉从 11 亿美元跳升至 42 亿美元，无形资产受此交易影响从 4700 万美元增至 14 亿美元。
整体评价： Coinbase 的资产负债表处于历史最健康状态。36 亿美元的净现金头寸（未计入 29 亿美元的加密及战略资产）意味着它有充足的动力渡过难关、进行战略收购并投资新产品线。此外，其债务结构极其低廉。
竞争格局
数据来源：Yahoo Finance
COIN vs HOOD
谈到 Coinbase 的竞争，我们聚焦于 Robinhood。两家公司均由创始人领导，成立时间相近（Coinbase 2012 年，Robinhood 2013 年），均服务于千禧一代和 Z 世代，且都在构建基于加密技术的金融轨道。
我们认为，两家公司都有机会达到 1 万亿美元的估值，并成为未来的领先金融机构。
与 HOOD 的估值对比
数据来源：Coinbase 10k，SEC 备案文件
关键要点：
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估值背离： 虽然两家公司的滚动市盈率（P/E）几乎相同，均为 37 倍，但除此之外，COIN 在几乎所有其他指标上仅为 HOOD 的一半。这表明，相比于 Coinbase，市场更看好 Robinhood 的收益质量和增长轨迹。
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原因在于利润率： Robinhood 47% 的营业利润率和 42% 的净利润率是 Coinbase（21% 和 18%）的两倍多。这导致 Robinhood 在营收少 35% 的情况下，营业收入反而高出 45%（20.9 亿 vs 14.4 亿）。
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两点需注意：
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Coinbase 2025 年的运营支出包括 3.45 亿美元的资料外泄事件成本及 Deribit 集成成本，这些属于非经常性开支。
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Robinhood 的成本控制力更强，运营更精简。我们认为这源于专注度：Robinhood 专注于零售客户，而 Coinbase 则试图兼顾机构和零售细分市场，导致产品线过宽、运营成本更高。
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现金流： Coinbase 持有 113 亿美元现金（近乎 Robinhood 43 亿的三倍），加上加密资产和战略投资，总计 141 亿美元的可用资源提供了更强的生存缓冲。
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债务性质： Robinhood 的绝大部分债务（118 亿）是运营性经纪债务（证券借贷对冲等），其长期公司债券几乎为零。Coinbase 则持有 77 亿美元的公司债，但利率极低。
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回购与减持： Robinhood 从 2024 年 Q3 开始激进回购（已回购 9.1 亿美元）。Coinbase 于 2025 年开始回购（4.08 亿美元），并表示将在熊市期间寻找机会。与此同时，CEO Brian Armstrong 的减持引起了负面关注（2025 年 4 月至 2026 年 1 月减持约 5.5 亿美元）。虽然观感不佳，但我们认为市场反应过度，因为这属于高管正常的预设减持计划，且仅占其持仓的 3.3%。
风险因素
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竞争加剧： 传统券商（Schwab, Fidelity）正扩大加密业务；Binance 在国际市场依然庞大；BlackRock 和 Fidelity 等正为机构客户构建竞争性基础设施。
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监管： Coinbase 正在Clarity Act谈判中发挥作用。如果新规偏向传统机构，将严重打击原生加密服务。
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周期性： 尽管收入多元化，但仍有 59% 的收入与加密价格和市场情绪直接相关。
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利率风险： 稳定币占总收入 19%。如果美联储大幅降息，将直接影响此收入。Coinbase 在 2026 年 Q1 指引中已预警收入可能因此下降 1 亿至 1.5 亿美元。
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安全风险： 2025 年 5 月的资料外泄事件造成了 3.45 亿美元损失和声誉损伤。
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与 Circle 的集中度风险： 一个常被低估的风险是《GENIUS 法案》可能使双方合作非法。法律争议点在于：Coinbase 作为用户 USDC 的托管方，是否属于法案禁止支付利息的“持有者”。虽然我们认为不属于，但投资者应保持关注。
结语
尽管第四季度充满挑战，但 Coinbase 的底层业务结构比以往任何周期都更加强劲。公司拥有 113 亿美元现金储备，28 亿美元的订阅与服务收入基数（占总营收 41%），以及在机构托管和稳定币基础设施领域的领先地位。
目前，COIN 在 P/S（市销率）、P/B（市净率）和 EV/EBITDA 上的估值仅为 Robinhood 的一半左右。考虑到其更强大的资产负债表，我们认为对于坚信加密资本市场长期增长的投资者来说，COIN 提供了极具吸引力的风险回报比。
我们在去年第三/第四季度退出了大部分 COIN 仓位（获利 270%），但目前仍持有平均入场价为 99.58 美元的头寸，并正寻求加仓机会。
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(来源:比推)
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