【中国银河宏观】广义财政收入平稳，支出增速小幅放缓——2025年1-8月财政数据解读
（来源：中国银河宏观）
1-8月财政数据公布，整体来看，在上半年财政积极靠前发力的背景下，8月财政节奏体现了更趋均衡的特征。在印花税（含证券交易印花税）保持大幅增长情形下，8月广义财政收入增速保持平稳；在政府债发行节奏放缓背景下，广义财政支出力度有所下行。本周一公布的8月经济数据已经体现出经济内生动能有逐渐转弱迹象，后续储备政策（如新型政策性金融工具）加快推出的可能性逐渐加大。8月一本账收入延续小幅改善态势主要靠印花税高增（对应拉动税收累计增速0.8个百分点），可持续性仍有待观察，若后续预算内收入走弱和土地收入下行同时发生的话，不排除出现类似于2023年四季度增发国债的可能性。
一、广义财政收入平稳，支出增速小幅放缓
2025年1-8月，财政一、二本账合计收入增速为0（前值0%），合计支出增速8.9%（前值9.3%），收入增速保持平稳，支出增速小幅放缓，带动广义财政支出与收入增速差较上月出现小幅回落。一本账收入延续小幅改善态势同时结构继续优化，支出增速基本平稳，二本账收入小幅回落，政府债发行节奏放缓拖累广义支出增速。
二、印花税保持大幅增长，土地收入延续季节性低位
财政收入延续小幅改善态势，结构延续优化。1-8月一般公共预算收入同比增长0.3%（前值0.1%），延续小幅改善态势。其中税收收入方面增速连续六个月修复，累计增速收敛至持平（前值-0.3%），当月同比增速为3.4%（前值5%），依旧保持高位增长。非税收入增速连续回落至1.5%（前值2%），增幅比上半年回落2.2个百分点，大幅低于过去五年非税收入的平均增速（10.4%）。
税收结构方面，印花税（含证券交易印花税）保持大幅增长，增值税、企业和个人所得税保持上行，消费税、地产五税有所回落。1-8月印花税同比增长27.4%（前值20.7%），其中证券交易印花税同比增长81.7%（前值62.5%），证券交易印花税占税收收入权重0.98%，对应拉动税收收入增速0.8个百分点；同比来看，今年8月证券交易印花税增长2.26倍（前值1.25倍）。据上交所官网数据，8月A股新开户数为265.03万户，与去年同期相比增长达165%，环比增长近35%。增值税收入累计增速为3.2%（前值3%），8月工业增加值累计增速维持在6.2%（前值6.3%），工业生产仍维持韧性。企业所得税降幅连续六个月改善本月转正至0.3%（前值-0.4%），当月同比增速为33.4%（前值6.4%），对应8月产销率同比增速连续三个月降幅收窄，企业利润或小幅改善。8月经济数据已经出现连续走弱的迹象，工业生产当月同比增速呈现较明显回落，预计增值税和企业所得税或一定程度上承压。个人所得税累计增速8.9%（前值8.8%），当月同比增速9.7%（前值13.9%）。此外，消费税累计增速小幅回落，地产五税累计增速降幅小幅走阔，均与8月的消费和地产数据走势相匹配。
政府性基金收入方面，土地收入延续季节性低位。1-8月政府性基金收入累计增速-1.4%（前值-0.7%），降幅有所走阔，或与8月份土地市场热度有所回落有关。8月土地出让收入当月值为2313亿元（前值2679亿元），累计增速小幅放缓至-4.7%（前值-4.6%），土地市场成交规模延续季节性低位，并持续同比回落。根据克而瑞地产研究数据，8月土拍热度有所回落，平均溢价率5.6%，仅一线城市土拍维持高热，而二三线优质宅地出让频次有所下降，土拍热度均有所降温。展望后市，土地收入走势或主要取决于房地产市场的修复，目前房地产需求侧仍偏弱：一方面从资金来源来看，8月订金及预收额录得-10.6%（前值-10.05%）、个人按揭贷款录得-10.71%（前值-9.49%），可以看出销售回款的负增长走扩；另一方面从保交楼政策来看，存量待施工项目逐步减少，竣工面积本月累计增速-17%（前值-16.5%），而新开工面积修复较慢（本月-19.5%，前值-19%），仍维持20%左右的负增长，继而带动整体施工面积降低。
三、政府债发行节奏放缓拖累广义支出增速
基建拖累支出增速，社保、教育维持稳定。1-8月一本账支出累计增速为3.1%（前值3.4%），当月同比增速为0.8%（前值3%）。支出结构方面，基建四项合计支出增速下滑至-5%（前值-4.5%），其中节能环保累计支出增速6.6%（前值4.3%），交通运输累计增速-1.3%（前值-3.3%），两者有所改善；此外城乡事务当月同比增速-16.8%（前值2.9%），农林水事务当月同比-22.9%（前值-6.9%），增速下滑较为明显，或受气候与资金制约尚未完全恢复影响。民生支出方面，社保（同比10%）和教育（同比5.6%）支出累计增速较快。8月国债发行节奏有所放缓，1-7月共发行国债9.11万亿元，发行进度达到57.8%，高出去年同期2.6个百分点，1-8月共发行国债10.46万亿元，发行进度达到66.4%，低于去年同期1.9个百分点。
新增专项债发行节奏放缓拖累二本账支出增速小幅回落。1-8月二本账累计支出增速30%（前值31.7%），8月当月同比支出增速放缓至19.8%（前值42.4%），新增专项债发行节奏放缓拖累二本账支出增速小幅回落。1-7月全国发行新增地方政府专项债券2.78万亿元，发行进度达到63.1%，高出去年同期17.6个百分点，1-8月发行新增地方政府专项债券3.26万亿元，发行进度达到74.2%，高出去年同期8.3个百分点。
风险提示：国内经济复苏不及预期风险；国内政策落实不及预期风险；房地产市场大幅走弱的风险。
正文
一、 广义财政收入平稳，支出增速小幅放缓
2025年1-8月，财政一、二本账合计收入增速为0（前值0%），合计支出增速8.9%（前值9.3%），收入增速保持平稳，支出增速小幅放缓，带动广义财政支出与收入增速差较上月出现小幅回落，在上半年财政积极靠前发力的背景下，8月财政节奏体现了更趋均衡的特征。一本账收入延续小幅改善态势同时结构继续优化，支出增速基本平稳，二本账收入小幅回落，政府债发行节奏放缓拖累广义支出增速。
二、 印花税保持大幅增长，土地收入延续季节性低位
财政收入延续小幅改善态势，结构延续优化。1-8月一般公共预算收入同比增长0.3%（前值0.1%），延续小幅改善态势。其中税收收入方面增速连续六个月修复，累计增速收敛至持平（前值-0.3%），当月同比增速为3.4%（前值5%），依旧保持高位增长。非税收入增速连续回落至1.5%（前值2%），增幅比上半年回落2.2个百分点，大幅低于过去五年非税收入的平均增速（10.4%）。
税收结构方面，印花税（含证券交易印花税）保持大幅增长，增值税、企业和个人所得税保持上行，消费税、地产五税有所回落。1-8月印花税同比增长27.4%（前值20.7%），其中证券交易印花税同比增长81.7%（前值62.5%），证券交易印花税占税收收入权重0.98%，对应拉动税收收入增速0.8个百分点；同比来看，今年8月证券交易印花税增长2.26倍（前值1.25倍）。据上交所官网数据，8月A股新开户数为265.03万户，与去年同期相比增长达165%，环比增长近35%。增值税收入累计增速为3.2%（前值3%），8月工业增加值累计增速维持在6.2%（前值6.3%），工业生产仍维持韧性。企业所得税降幅连续六个月改善本月转正至0.3%（前值-0.4%），当月同比增速为33.4%（前值6.4%），对应8月产销率同比增速连续三个月降幅收窄，企业利润或小幅改善。8月经济数据已经出现连续走弱的迹象，工业生产当月同比增速呈现较明显回落，预计增值税和企业所得税或一定程度上承压。个人所得税累计增速8.9%（前值8.8%），当月同比增速9.7%（前值13.9%）。此外，消费税累计增速小幅回落，地产五税累计增速降幅小幅走阔，均与8月的消费和地产数据走势相匹配。
政府性基金收入方面，土地收入延续季节性低位。1-8月政府性基金收入累计增速-1.4%（前值-0.7%），降幅有所走阔，或与8月份土地市场热度有所回落有关。8月土地出让收入当月值为2313亿元（前值2679亿元），累计增速小幅放缓至-4.7%（前值-4.6%），土地市场成交规模延续季节性低位，并持续同比回落。根据克而瑞地产研究数据，8月土拍热度有所回落，平均溢价率5.6%，仅一线城市土拍维持高热，而二三线优质宅地出让频次有所下降，土拍热度均有所降温。展望后市，土地收入走势或主要取决于房地产市场的修复，目前房地产需求侧仍偏弱：一方面从资金来源来看，8月订金及预收额录得-10.6%（前值-10.05%）、个人按揭贷款录得-10.71%（前值-9.49%），可以看出销售回款的负增长走扩；另一方面从保交楼政策来看，存量待施工项目逐步减少，竣工面积本月累计增速-17%（前值-16.5%），而新开工面积修复较慢（本月-19.5%，前值-19%），仍维持20%左右的负增长，继而带动整体施工面积降低。
三、政府债发行节奏放缓拖累广义支出增速
基建拖累支出增速，社保、教育维持稳定。1-8月一本账支出累计增速为3.1%（前值3.4%），当月同比增速为0.8%（前值3%）。支出结构方面，基建四项合计支出增速下滑至-5%（前值-4.5%），其中节能环保累计支出增速6.6%（前值4.3%），交通运输累计增速-1.3%（前值-3.3%），两者有所改善；此外城乡事务当月同比增速-16.8%（前值2.9%），农林水事务当月同比-22.9%（前值-6.9%），增速下滑较为明显，或受气候与资金制约尚未完全恢复影响。民生支出方面，社保（同比10%）和教育（同比5.6%）支出累计增速较快。8月国债发行节奏有所放缓，1-7月共发行国债9.11万亿元，发行进度达到57.8%，高出去年同期2.6个百分点，1-8月共发行国债10.46万亿元，发行进度达到66.4%，低于去年同期1.9个百分点。
新增专项债发行节奏放缓拖累二本账支出增速小幅回落。1-8月二本账累计支出增速30%（前值31.7%），8月当月同比支出增速放缓至19.8%（前值42.4%），新增专项债发行节奏放缓拖累二本账支出增速小幅回落。1-7月全国发行新增地方政府专项债券2.78万亿元，发行进度达到63.1%，高出去年同期17.6个百分点，1-8月发行新增地方政府专项债券3.26万亿元，发行进度达到74.2%，高出去年同期8.3个百分点。
本文摘自：中国银河证券2025年9月17日发布的研究报告《广义财政收入平稳，支出增速小幅放缓—— 2025年1-8月财政数据解读》
分析师：张迪 S0130524060001；吕雷 S0130524080002
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