石药185亿美元BD刷屏，但为何资本选择了“冷静观察”？
文 | 医药研究社
医药圈BD又有“名场面”。
最近，石药集团披露了一起重磅合作，其与全球生物制药领导者阿斯利康签订战略研发合作与授权协议，以利用集团专有的缓释给药技术平台及多肽药物AI发现平台，开发创新长效多肽药物。
阿斯利康将获得石药集团每月一次注射用体重管理产品组合的全球独家权利，包括一个临床准备就绪的项目SYH2082（长效GLP1R/GIPR激动剂，正推进至I期临床），以及三个处于临床前阶段、具备不同作用机制的研发项目。另外，双方还将依托平台就另外四个新增项目开展合作。
基于阿斯利康的合作需求，石药集团则将获得12亿美元的预付款，并有权获得最高35亿美元的潜在研发里程碑付款和最高138亿美元的潜在销售里程碑付款，以及基于相关授权产品年净销售额的最高达双位数比例的销售提成，潜在总金额高达185亿美元。
这笔交易一举刷新中国生物医药对外授权的金额纪录，堪称2026年开年最重磅的行业新闻。
然而，当185亿美元的数字砸向资本市场，却上演了一出“利好变利空”的戏码。合作消息公布当日，石药集团港股开盘急跌，收盘跌幅近10%，关联公司新诺威同步重挫超15%。
一边是创纪录的天价合作，彰显中国药企的创新底气；一边是资本市场的冷淡质疑，折射行业深层焦虑。这场看似双赢的牵手，背后究竟藏着怎样的机遇与隐忧？我们不妨拨开数字的迷雾，看到这笔合作的两面性。
185亿美元BD：中国创新的全球“盖章”？
不可否认，抛开股价的短期波动，石药与阿斯利康的这场合作，无论对企业自身还是中国医药行业，都有着不容忽视的积极性与里程碑意义。
对石药而言，当前集团正处在“创新+国际化”双轮驱动发展阶段，此次牵手阿斯利康妥妥是“创新能力被全球验证”的高光时刻。
官网显示，石药手握纳米制剂、mRNA、ADC 等八大技术平台，聚焦肿瘤、心血管、代谢等六大热门领域，每年研发投入就有57亿元，在研创新药项目超200个，大分子、小分子、新型制剂全覆盖。按照规划，到2028年底，将有50余款新药或新适应症申报上市。
而且这样的“创新版图”已经走出国门了：全球五大研发中心、2000多人的高端研发团队，钻研新技术、新靶点，目前已经拿下30多个海外临床批件，16个新产品/新适应症获得美国食品药物管理局（FDA）快速通道或孤儿药资格认定，15个产品获ANDA（仿制药申请）批件；集团海外授权项目合同总金额超166亿美元。
值得一提的是，最新这起BD并非石药与阿斯利康首次“结缘”。在2025年6月，石药就依托AI高效药物发现平台，与阿斯利康建立了合作，合同总金额53.3亿美元。
如今，合作进一步深化，有望给石药集团带来更丰富的现金流，也投射出国际顶尖药企对中国药企创新能力的持续认可——阿斯利康看重的，不仅是单一管线，更是石药能将给药间隔从每周一次延长至每月一次的长效技术，以及能快速筛选优化候选分子的AI平台，这种“平台型授权”，标志着石药的创新能力已从“单点突破”走向“体系化输出”。
另外，对阿斯利康而言，与石药建立长期合作或许也是一场“以资本换时间”的明智布局。
现在GLP-1类药物是全球医药市场的“香饽饽”，市场规模超500亿美元，礼来、诺和诺德已经占了先机，阿斯利康急需补强代谢疾病领域的管线。
和石药合作，阿斯利康既能快速切入千亿美元规模的体重管理与代谢疾病市场，还能深化在中国的创新布局——相当于给全球研发体系接了个“中国创新端口”，正好契合其2030年前在中国投资超1000亿元的长期战略。
最后站在行业视角，这场合作更是中国医药产业从“跟跑”到“并跑”的重要标志，为其他本土药企的“创新出海”提供了可借鉴样本。
那么，既然合作的积极意义如此显著，为何资本市场却不太买账？
股价下跌背后，市场究竟在担忧什么？
石药这次股价波动，并非单一因素导致的，而是市场对交易细节、石药经营现状以及行业竞争格局的理性审视，是利好出尽后的冷静回归，更是深层次担忧的集中爆发。
首先，185亿美元的潜在总金额，显然不是石药能直接揣进兜里的“真金白银”，绝大部分是有条件的里程碑付款：35亿美元研发里程碑依赖临床试验的顺利推进，138亿美元销售里程碑则取决于产品上市后的市场表现。
而医药研发本身就具有高风险、高投入、长周期的特点，SYH2082目前仅处于I期临床阶段，后续还要经历II期、III期临床、上市审批等多个环节，任何一个环节出现问题，都可能导致里程碑付款无法兑现。
更值得注意的是，当前GLP-1赛道已经进入“白热化厮杀”阶段，国际巨头与国内药企纷纷加码布局，竞争格局日趋复杂。
国际上，礼来的替尔泊肽、诺和诺德的司美格鲁肽牢牢占据市场份额。国内方面，恒瑞医药、信达生物、华东医药等企业的双靶点、多靶点产品也都在快马加鞭，不少已经进入临床中后期了。对比来看，石药的SYH2082在研发进度上落后了不少。
这种情况下，即便有阿斯利康的加持，石药的产品能否在众多竞品中脱颖而出，实现预期的商业价值，依然是未知数。
而且，近年来石药经营承压，也让市场对其创新能力和商业化能力充满疑虑。
财报显示，2025年前三季度，该集团营收198.91亿元，同比下降12.32%；扣非后归母净利润35.11亿元，同比下降7.06%，业绩延续了2024年的下滑趋势。
核心业务增长乏力是关键所在。据财报，石药集团成药业务于2025年首九个月实现收入人民币154.50亿元（包括授权费收入人民币15.40 亿元），较去年同期减少17.2%，主要是药品集中带量采购及国家医保药品目录内药品的价格调整等行业政策的持续影响所致。
比如。石药的明星产品津优力（中国首个自主研发长效升白药），2024年在京津冀“3+N”集采中降价58%，2025年又以最低价中选第十批国采，再加上医院渠道流失，上半年收入直接同比下滑超50%。另一款产品多美素（脂质体阿霉素），2024年集采降价23%，2025年第十批国采又降了89%，就算销量涨了，收入也没跟上。
当然，老产品增长失速，也是石药创新转型的动力。但截至目前，集团尚未有重磅创新药能够接替老产品的位置，因此不乏投资者质疑石药创新管线的兑现能力。
说到底，石药和阿斯利康的这场合作，本质是一场充满不确定性的长期博弈。放在前两年，只要有“海外授权”“巨额 BD”的概念，药企股价就能应声大涨。但2025年以来，行业逻辑已经彻底变了：从“概念驱动”转向 “价值驱动”，从“看交易金额” 转向 “看产品竞争力、兑现能力、业绩贡献”。
在市场回归理性的背景下，BD交易不再是 “估值催化剂”，而是检验企业真实价值的“试金石”。
(来源：钛媒体)
