沪指3800点之下，“国产GPU第一股”沐曦股份能否及时得到输血？
8月22日，A股再度单边逼空，沪指轻松拿下3800点，科创50暴涨8%，寒武纪、海光信息两大巨头双双20%涨停，带动GPU、服务器、AIPC概念强势领涨。
6 月以来，寒武纪股价最高涨幅逾 300%，大幅抬升科创板 AI 芯片估值天花板。沐曦股份与摩尔线程则于 6 月 30 日同日递交科创板招股书，拟分别募资 39.04 亿元和 80 亿元。
市场一度期待寒武纪的“情绪外溢”能让两家后来者坐享高估值，但7月19日的首轮问询显示：监管并未因板块热度降低盈利及持续经营门槛。
作为国产GPU“四小龙”之一，沐曦股份自称实现千卡集群大规模商用，GPU产品累计销量超2.5万颗，然而，巨额亏损、关联方交易、单一产品依赖和紧绷的现金流，正成为悬在“国产GPU第一股”头顶的利剑。
能否顺利 IPO，关键不是寒武纪的市值神话，而是曦云 C500 的迭代节奏和 2024 年下半年能否拿出可验证的盈利拐点。
持续亏损，资金链紧绷
招股书显示，2022年至2025年一季度，沐曦股份归母净利润分别为-7.77亿元、-8.71亿元、-14.09亿元和-2.33亿元，累计亏损达32.9亿元，亏损幅度呈现逐年扩大趋势。
巨额亏损背后，是高昂的研发投入和股权激励费用。
报告期内，公司累计研发投入达24.66亿元，是同期总营收11.16亿元的2.2倍。同时，股份支付费用累计达6.02亿元，成为吞噬利润的第二大因素。
连年亏损使得公司现金流持续承压，各期经营性现金流净额分别为-6.65亿元、-10.17亿元、-21.48亿元和-5.31亿元，累计净流出43.61亿元。
更令企业雪上加霜的是，其应收账款也在急剧膨胀。2025年一季度应收账款账面价值高达6.15亿元，占当期营收比例达191.96%，远超行业正常水平。
在巨额亏损与现金流持续失血的背景下，沐曦股份极不稳定的债务结构本身就透露着异常。
2024年末，企业有息债务总额攀升至22.91亿元，其中短期债务5.17亿元，长期债务17.74亿元。当年经营活动现金流仅能覆盖约24%的债务总额，短期债务覆盖率更是不足30%。
截至2025年一季度，虽然债务总额降至4.32亿元，但短期债务占比从23%飙升至92%，3.98亿短期债务需在9个月内清偿，而长期债务近乎清零，或反映金融机构授信收紧。
在此背景下，沐曦股份面临的偿债压力尤为突出。账面货币资金仅1.23亿元，其中相当部分需预留日常运营支出，实际可用偿债资金严重不足。受此影响，公司信用评级遭下调，融资渠道进一步收窄，市场对其流动性风险的担忧持续升温。
当2025年一季度经营现金流仍净流出5.31亿元，账面现金仅剩5.18亿元时，如何应对3.98亿元即将到期的短期债务成为难题。
因此，若此次IPO募资顺利，对于现阶段的沐曦股份来说，无异于雪中送炭。
曦云 C500：一根支柱撑不起的 GPU 大厦
作为技术密集型产业中的典型代表，研发初期营收无法覆盖研发费用，对于沐曦股份来说并不是头等大事。真正令资本市场担忧的是，企业研发成果能不能配得上“国产GPU第一股”这一殊荣？
仅从财报数据来看，企业在2024年2月量产的曦云C500系列芯片，毫无疑问是其现阶段的“核心支柱”，2024年全年及2025年一季度，该产品收入分别为7.22亿元和3.14亿元，占主营业务收入比例高达97.28%和97.87%。
从纸面数字看，C500 的 FP32 算力约 40 TFLOPS，搭配 HBM2e 显存，峰值带宽接近英伟达 A100 的一半，似乎拿得出手；但软件端仍只能算“能跑”——MXMACA 对 CUDA 的兼容目前停留在“跑通”级别，真实业务场景下的 kernel 级优化、算子覆盖率、多卡并行效率与英伟达生态差距明显。
在这种“一代产品定生死”的业务结构本身就使公司抗风险能力极为脆弱的背景下，沐曦股份还患上了严重的“大客户依赖症”。
招股书显示，2023年至2025年一季度，沐曦股份前五大客户销售金额占当期主营业务收入比例分别高达91.58%、71.09%和88.35%，远高于行业平均水平。这种客户集中度较高的情况，使得公司存在客户流失风险。
在2025年第一季度的前五大客户中，第一大客户超讯通信股份有限公司与沐曦股份共同投资了两家企业。
而第二大客户上海源庐加佳信息科技有限公司则是沐曦股份的股东之一，2024年8月取得公司股份后，在今年一季度跻身为公司的第二大客户。而在此之前，该企业从未在沐曦股份前五大客户名单中出现过。
这种“股东变客户”的商业模式引发业内质疑，营收的含金量比较难准确判断。连带着，企业投入了大笔研发资金的阶段性研究成果——曦云C500系列芯片的性能和市场竞争力，也不得不令人担忧。
供应链依赖外部，美国出口管制利剑高悬
在供应链层面，沐曦同样被外部因素卡得死死的。曦云 C500 的 7 nm 流片目前 100% 依赖中国台湾地区晶圆厂，新一轮美国出口管制若把 4800 TOPS 设为高端 GPU 的红线，C500 的峰值算力恰好踩线，面临“准高端”管制的现实风险。GPU 架构、HBM 控制器、PCIe PHY 等关键 IP 全部外采，每一次流片都要先付高额预付款，而公司账面现金已只剩 5 亿元出头，现金流压力被进一步放大。
换句话说，流片窗口一旦因管制或产能排期被推迟，资金缺口就会立刻显性化；而 IP 授权到期或提价，也会直接抬高下一代芯片的门槛。供应链的“外循环”一日不能切换到“内循环”，曦云 C500 这颗独苗就始终悬在外部风险的刀口上。
除此之外，沐曦股份多名高管联合在外创办关联公司、IPO前夕“紧急灭火”、涉足供应链合作方的关联交易等等事项和传闻更是层出不穷，再次为这场IPO盛会罩上了一层疑云。
有行业人士指出，在资本市场为国产GPU的“突围故事”欢呼时，隐藏在沐曦股份招股书背后的种种风险，犹如高悬的达摩克利斯之剑，时刻威胁着公司甚至整个产业的未来。
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