（来源：财报是本故事书）

2025年4月28日上海机场公布了2024年经营业绩：营业收入123亿同比增长11.97%，净利润19亿同比大幅增长107%，其中公司的营收创出历史新高，但净利润仅为2019年的40%；

为什么公司营收创历史新高，但净利润仅为2019年的40%？

主因是公司的毛利率大幅下降，导致其净利率大幅下降。

2024年公司毛利率为21.93%较2019年公司的毛利率51.2%大幅下降29.28%；净利率17.99%较2019年的48.07%大幅下降30.08%；

从毛利率来看，主要是航空及相关服务收入毛利率大幅下降，2024年航空及相关服务收入毛利率仅为19.27%较2019年51.98%大幅下降32.71%；

2024年报

2019年报

而航空及相关服务收入，最重要的是非航收入里的商业餐饮收入，2019年营收是54.6亿，2024年仅为20.5亿，大幅下降34亿左右。

2024年

2019年报

其中商业餐饮收入里的免税，2019年营收是37.88亿，2024年营业收入12.12亿。

2019年报

我们来统计下过去几年免税营收：

2019年：37.88亿；

2020年：11.56亿；

2021年：4.86亿；

2022年：3.63亿；

2023年：17.88亿；

2024年：12.12亿；

从目前来看，当前公司的免税业务离复苏还有很长的距离，2024年12.12亿仅为2019年37.88亿的32%；

不过2024年浦东机场旅客吞吐量3180万人次恢复到2019年3850万人次的82.6%。

2024年报：

2019年报

如果按月来看，已经慢慢恢复。

今年前四月境外航线旅客吞吐量继续小幅恢复，1月份、4月份表现尚可，但2、3月份表现一般。

2025年1月份 境外航线旅客吞吐量318.4万人次较2019年同期323万人次小幅下降1%；

2025年2月份 境外航线旅客吞吐量273.5万人次较2019年同期309.4万人次下降12%；

2025年3月份 境外航线旅客吞吐量295.9万人次较2019年同期328万人次下降10%；

2025年4月份 境外航线旅客吞吐量306.8万人次较2019年同期321万人次下降4%；

随着免签国家数量不断增加，2025年境外航线旅客吞吐量完成恢复还是可以值得期待的。

但是2024年免税收入12.12亿仅为2019年37.88亿的32%，流量慢慢恢复，但是免税收入却是相距甚远。

免税收入的低迷，主因2024年是宏观经济最低迷的一年，同样也是消费环境最弱的一年，我们不需要用数据，就可以深刻感受到。

现在来看下免税行业，2024年全球免税及旅游零售市场恢复到2019年的86.2%，反观国内，免税严重不及预期。

2024年全球免税及旅游零售市场仍处于复苏进程中。根据 Generation 研究机构2024年11月的预测数据，2024 年全球免税及旅游零售市场预计实现销售额737.3亿美元（约5,300亿元人民币），美元口径同比增长2.5%，恢复到2019年的86.2%。

其中，2024年亚太免税及旅游零售市场销售额为323.1亿美元（约2,323亿元人民币），美元口径同比增长0.8%，占全球的比重为43.8%。 

分渠道看，2024年机场渠道销售额同比增长4.5%，其他渠道（包括市内免税店渠道）销售额同比下降0.3%，渡轮渠道销售额同比增长 2.7%，机上渠道销售额同比增长7.4%。分品类看，2024年香水和化妆品同比下降 0.3%，酒水同比增长5.6%，时尚和配饰同比增长1.3%，烟草制品同比增长7.5%，手表、首饰和书写工具同比增长1.9%，电子制品、礼品和其他同比增长4.4%，食品同比增长4.9%。

最坏的已经到来，我相信未来消费的复苏也会在这最坏的时刻慢慢酝酿。

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下面我们来看看公司的资产负债表情况：

1、类现金、有息负债

2024年公司类现金共171.8亿（货币资金148.5亿+交易性金融资产23.3亿）占总资产24.5%（700亿），公司账上类现金一般。

2024年公司有息负债共7亿（短期借款7亿）占总资产1%（700亿），有息负债占总资产比例非常低，公司经营非常稳健。

2、应收账款、合同负债

2024年公司应收账款23.4亿占总资产3.3%（700亿），应收账款占总资产比例不高，较去年同期25.9亿下降2.5亿，使得应收账账周转天数71.7天较去年同期76.5天下降约5天。

从应收账款周转天数来看，2013-2019年公司的应收账款周转天数常年保持在50天左右，如果未来公司的应收账款周转天数下降至50天左右，估计公司的业绩有望全面恢复。

应收账款按账龄披露来看，基本都在1年以内，且1到2年0.16亿较去年同期2.8亿大幅下降；2-3年0.03亿较去年同期0.72亿大幅下降，3年以上0.84较去年同期0.83亿变化不大，可以看出，公司的应收账款风险非常低。

公司合同负债非常少，分析略。

3、存货

公司没有多少存货，分析略。

4、预付款项、应付票据及应付账款

2024年公司预付款项仅有0.17亿，预付款项占总资产比例非常低，公司的应付票据及应付账款18.2亿占总资产2.6%（700亿），应付票据及应付账款占总资产比例不高；

公司预付款项非常少，应付票据及应付账款不多，主因是公司存货很少。但是应付票据及应付账款近几年持续保持增长，而预付款项持续下降，表明公司对上游供应商的话语权非常强，且随着营收的增长不断增强。

5、固定资产、在建工程

2024年公司固定资产241.5亿占总资产34.5%（700亿），固定资产占总资产比例不低，公司资产较重，近几年公司的固定资产保持在240亿左右，主因是在建工程持续处于低位。

目前公司重要在建工程主要有卫星厅旅客捷运系统车辆基地，目前进度61%；

2018年公司重要在建工程是上海浦东机场三期扩建工程。

2018年报

在2011年报里，公司对未来的远期规则：

根据 2011 版总体规划预测，浦东机场 2015 年按满足旅客吞吐量 6,000 万人次、货邮吞吐量475 万吨、飞机起降 55.5 万架次进行规划；远期按满足年旅客吞吐量 8,000 万人次、货邮吞吐量570 万吨、飞机起降 65.3 万架次规划控制。 

2011年报

2024年公司目前民航跑道4条，航站楼2座，卫星厅1座，设计满足年旅客吞吐量8000万人次的需求。

2024年报

2024年浦东机场旅客吞吐量7678.7万人次，相信未来随着免签国家越来越多，旅客吞吐量还会持续保持一定的增长。

2024年报

总结：

公司的资产负债表非常简单，2024年公司账上类现金一般，有息负债非常低，没有多少存货，应收账款不多，合同负债、预付款项非常少，应付票据及应付账款不多，固定资产较重，在建工程较少，表明公司资本支出不多。

上海机场的业绩表现不如预期，我认为主要是整个宏观经济及消费环境的低迷所致，虽然免税行业经营渠道由原来的口岸免税为主变为“离岛+口岸+市内+电商”等多渠道模式。

但是从目前销售渠道来看，机场仍是核心的销售渠道。

上海机场的核心竞争力到底有没有发生较大变化？

我一直认为上机的地理垄断仍然具备非常深的护城河，上海是我最大的经济中心城市，位于亚洲、欧洲和北美大三角航线的端点，飞往欧洲和北美西海岸的航行时间约为 10 小时，飞往亚洲主要城市的时间在 2 至 5 小时内，航程适中。上海直接服务的长三角地区是我国经济最具活力、开放程度最高、创新能力最强的区域之一，是“一带一路”和“长江经济带”的重要交汇点。

我对上机的理解：

在我理解里，上海机场本质就是流量的生意，就像微信一样，把所有的基础设施、跑道建好后，平台上的所有流量都可以变现，变现模式可以是商业，也可以是广告。

第一：它的流是是独享的，没有人跟它竞争。

第二：它的流是是零成本的，甚至是负成本的。

第三：它的流是价值巨大，因为它的流量是被筛选过的，而且是在封闭的空间之内，乘客没法走，它的流是变现的单客价值是很大的。

所以我们观察上海机场，只看浦东机场国际航线旅客吞吐量，12月已经恢复到2019年的95.3%，也就是说2025年基本全部恢复，甚至有可能会超过。

我一直认为只能流量能够恢复，变现始终是早晚的问题，当下由于宏观经济较为低迷，导致人均收入不断下降，而人均收入不断下降，使得消费环境持续低迷，特别是以高端为主的免税商品，当然还有中高端白酒，受到的冲击较为严重。

2024年我认为是宏观经济最低迷的一年，同样也是消费环境最弱的一年，2025年应该会好于2024年，只要宏观环境、消费环境有所改善，上海机场的业绩就会随之改善，宏观环境、消费环境改善越快，公司业绩就会恢复越快。

那么现在我们要如何评估公司的估值呢？我还是引用2024年中报解读这篇文章《这家稀缺垄断型企业业绩大幅增长700%，股价依然处于低位！》当时的观点：

关于上机的观点，2024年2月18日我在这篇文章里《这家稀缺垄断型企业业绩有望迎来拐点》，也是非常清晰表达了我的观点：

上海机场已经是800亿市值了，800亿市值的上机，是不能说贵的，2025年利润恢复到50亿应该是件大概率的事件（按目前的恢复情况，恢复到50亿利润估计要到2026年了），像上机这种稀缺性的公司，给予25-30PE，是个非常合理的价格，因为永续，而且只要经济复苏，确定性比较大。所以说上机值2000亿。

但目前市场给予了上机较低的估值，当下的环境，脱钩风险，消费低迷，成为目前的主导因素，这些因素短期是否会消失？短期很难看得出来，所以市场才会给予较低的估值，说不定未来还会更低，如果是我，我会考虑从800亿市值（对应股价32元）开始买入，计划买到600亿市值，600亿市值，对应股价24元，对应2019年利润50亿，PE，12倍左右，我认为应该算是极限了。

其实现在市场有很多肉眼可见的便宜慢慢形成，有人说担心，未来大盘会不会跌到2800点，2600点，我现在是不会考虑这个问题，因为问题是个没有任何意义的问题，只要你认可的公司变得较为便宜，这就是买入的理由，只不过买入的过程要制定计划，以至于最后不会过于被动。

过去的一年里，我很少建议买卖股票，因为不便宜，都处于合理，现在我只强调买入，因为便宜了。有些人会反驳，现在风险还很大，我们的思维方式，思维习惯，不在一个频道上，不能说你是错的，也不能说我是对的，这一切都需要时间去证明，马后炮也不是我所善长的，这些文字记录在这里，如果我错的，也会认。总之这都是个人的选择。

我在我的星球里也进行了点评：          上海机场长期是可以展望的，业绩的复苏只不过是时间长短的问题，股价的好与坏，一方面取决于经济的复苏程度，另一方面对外能否实现更好的融合。业绩复苏越快，利润增长越快，估值提升也就越快，业绩复苏较慢，利润增长较慢，估值提升也就越慢。          但最终的方向依然是向上的，只不过斜率的大小而已。

注：关于估值部分纯属拍脑袋，请勿对号入座，公司分析、观点也不见得是正确的，请理性对待，以上观点，仅供参考。

欢迎来我的圈子：

注：目前研究的上市公司有：

1、上海家化 2、爱美客 3、顺络电子 4、永新股份 5、汤臣倍健 6、同花顺 7、恩华药业 8、长春高新 9、双箭股份 10、健民集团 11、东阿阿胶 12、志邦家居 13、北新建材 14、海信家电 15、华侨城 16、国检集团 17、洽洽食品 18、分众传媒 19、百润股份 20、上海机场 21、格力电器 22、万科 23、洋河股份 24、春秋航空 25、新城控股 26、美的集团 27、永辉超市 28、宋城演艺 29、万达电影 30、南极电商 31、中国巨石 32、恒瑞医药 33、恒逸石化 34、隆基绿能 35、健帆生物 36、中国中免 37、中顺洁柔 38、欧普康视 39、正海生物 40、涪陵榨菜 41、海尔智家 42、福耀玻璃 43、东方雨虹 44、海康威视 45、东方财富 46、生益科技 47、药明康德 48、伊利股份 49、牧原股份 50、贝泰妮 51、公牛集团 52、安井食品 53、天味食品 54、恩捷股份 55、舍得酒业 56、海螺水泥 57、华特达因 58、今世缘 59、山西汾酒 60、泸州老窖 61、五粮液 62、千禾味业 63、安琪酵母  64、中国神华 65、华测检测 66、中航光电 67、汇川技术 68、爱尔眼科 69、宁德时代 70、石英股份 71、华润三九 72、福寿园 73、一拖股份74、元祖股份 75、太阳纸业 76、山河药辅 77、晨光股份 78、青岛啤酒 79、重庆百货 80、贵州茅台 81、新宝股份 82、招商积余 83、益丰药房 84、潍柴动力 85、海天味业 86、山东药玻 87、顾家家居 88、颀中科技 89、神工股份 90、士兰微 91、安克创新 92、东方电缆 93、同仁堂 94、金溢科技 95、华测导航 96、红四方 97、寒武纪 98、宝信软件 99、会稽山 100、汉钟精机 101、甘源食品 102、中宠股份 103、捷佳伟创 104、中国黄金 105、斯达半导 106、紫天科技 107、片仔癀 108、拓维信息 109、东方集团110、双成药业 111、沃尔核材 112、蓝思科技 113、石头科技 114、锦波生物 115、宇瞳光学 

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