出海故事讲不通，中润光能又该如何打动港股？
（来源：光伏Time）
一条产线，几乎扛起了中润全部的估值期待与出海想象。
撰文 |小村
出品 | 光伏Time
赴港上市的关键时刻，电池专精巨头——中润光能手里紧握的最先进产能，突然面临失效风险。
7月，美国再次发起对东南亚部分国家的光伏双反申诉，涉及范围首次覆盖老挝。这意味着，中润光能苦心布局的海外产能，一座仅投产不到两年的老挝电池片工厂，极有可能在接下来的贸易调查中被贴上高额关税标签。
这是一个近乎残忍的时点。过去几年，行业寒冬来袭，价格战将大批玩家逼入盈亏边缘，出海，成为许多企业维系增长想象的最后一根稻草。而中润光能，便是在这样的夹缝中，用老挝这张牌搭建了自己的出海叙事，并以此撬动了上市估值。
但现在这张牌可能失效，叠加行业持续出清，所有不确定性在此刻交汇。中润光能仍在冲刺港股市场，却不得不回答一个赤裸的问题，如果老挝产能保不住，它还能靠什么打动资本市场？
出海故事如何构建？
中润光能成立于2011年，靠专精电池片迅速崛起。2024年，中润光能全球电池片产能市占率已达14.6%，仅次于通威。几乎所有一线组件企业——隆基、晶科、晶澳、阿特斯——都是它的客户。
2022年，中润光能站在关键的十字路口。一方面，公司正谋求通过A股IPO完成资本跃迁，2023年5月向深交所递交创业板上市申请，计划募资40亿元扩建滁州产能。
另一方面，国际贸易政策却突现波澜，2022年4月，美国商务部宣布对东南亚四国（越南、马来西亚、泰国、柬埔寨）发起反规避调查，直指中资企业借壳转口规避双反。
彼时东南亚已成为中国光伏产品通往美国市场的主要通道，中润光能虽未深度涉足，却无法对这一趋势置若罔闻。
布局四国之外的老挝更像是中润光能提前设下的一道保险，在国内产能扩张的同时寻找安全出口。
2023年2月，中润光能老挝基地在万象赛色塔综合开发区正式开工。首期5GW产线于同年9月贯通投产，前后仅用7个月，速度之快在业内罕见。这一项目既避开了东南亚四国名单，又顺应了“一带一路”与老挝政府招商潮流，迅速被包装为中润光能出海的新范式，政策红利、低成本要素、东道国支持、北美出口可能性——一个能多线叙事、便于资本讲故事的项目。
此时的中润光能万事俱备，产能在手、故事齐备、资本加持。但市场没有给它太多时间。2023年下半年起，行业价格战席卷而来；2024年，A股IPO受阻。
仅仅两年后，这个新范式又被美国贴上高税标签的命运。2025年7月，美国太阳能制造与贸易联盟（AASM）向商务部与国际贸易委员会递交申请，要求对来自印度、印尼和老挝的光伏产品发起新一轮反倾销与反补贴调查。一旦调查成立，老挝极可能被纳入下一批高税名单。对中润光能而言，这意味着老挝项目的出口功能被直接切断。
中润光能迎来了一场关于海外故事还能不能讲、讲出来资本还买不买账的终极拷问。
这种故事支柱的坍塌，对于试图赢得资本认同的中润光能来说，杀伤力远比一项单纯亏损的产能要严重。
可能损失多少？
尽管当前尚无法精确计算这笔投资可能要面对的损失，但从建设节奏与行业周期交叠的角度来看，这项海外扩张的回报显然不容乐观。
作为公司近年来投入最大的新增产能之一，老挝项目推进速度极快、强度极高。从设备采购到人工成本，从贷款利息到产能折旧都需要真金白银投入。但项目落成的时间节点，恰好踩在行业剧烈下行的拐点上。
自2023年下半年起，全球光伏产业链进入深度调整期，电池片价格大幅跳水，行业毛利压缩至接近成本线。中润光能也未能超脱行业，2024年公司营业收入同比下降45.7%，净利润转为亏损13.63亿元，毛利率更是跌至-10.1%。
在这样的背景下，即便老挝产线维持高负荷运转，也很可能占不到太大便宜。
但如果老挝产能失效，中润光能的业绩只会更加严峻。
从各个基地的建设周期和布局看，老挝工厂毫无疑问是公司最新、技术最先进的产线之一，而公司整体的技术转型却明显滞后。
2023年，中润光能P型电池收入占比仍高达73.6%，2024年虽然下降至32.8%，但产品结构仍远远落后于市场向N型电池快速转型的趋势。
2024年公司P型电池片毛利率更是跌至-39.2%。同时，公司存货规模持续高企，2024年达24亿元，其中九成以上为原材料和库存商品，存货跌价准备计提比例偏低，存在较大减值风险。
在这一背景下，老挝基地几乎成了公司的一根救命稻草。这条产线技术领先、效率突出，投产后订单充裕。数据显示，2024年美国从印度、印尼、老挝三国进口的光伏产品总额飙升至16亿美元，而2022年尚不足3亿美元，中润光能正是此轮转口红利的最大受益者之一。如果失去老挝产能，公司经营处境恐将进一步恶化。
需要想象力
面对老挝基地受挫的局面，中润光能将目光投向更远的彼岸——美国本土市场。然而，相比仍停留在蓝图阶段的中润，一些竞争对手早已将布局从构想落到实处。
以润阳股份为例，其位于美国阿拉巴马州亨茨维尔的年产2GW光伏组件工厂于2024年10月正式投产，并在当月签下首批订单。
相比之下，中润光能尽管在老挝抢占了一步先机，但真正核心市场的美国本土却迟迟未有动作。
其在最新提交的港股招股书中提到，拟在美国北卡罗来纳州投建电池片工厂，但该项目仍处于初步阶段，尚待募资完成后方能启动。目前而言，中润光能手中尚无实质性美国资产可言。
这让人不得不生疑，仅靠一纸规划，能撑起多少市场信心？
美国建厂成本高企，人工支出为东南亚5至8倍，叠加设备关税与环保合规费用，使中润光能面临相当大的困扰。产能不足、成本高涨，若售价过高难走量，过低又无法覆盖成本，对资金紧张的中润而言，这是一场风险极高的赌博。
从投资者的视角看，中润光能的出海叙事略显单薄。老挝产能曾被描绘为未来增长引擎，但如今遭遇政策阻力，美国产能尚停留在纸上谈兵阶段，而公司主营业务又因行业下行陷入亏损泥潭。
同时，公司内部治理问题亦令市场担忧。根据此前披露的信息，实控人龙大强在2020年至2022年期间违规占用公司超过18亿元用于对外投资，并提前套现近11亿元偿债，一度因债务问题被列入失信被执行人名单。这些负面记录令市场对公司管理能力和诚信产生严重质疑。
除管理问题外，估值巨幅缩水也是投资者关注的焦点。据市场测算，中润光能2024年末估值约为230亿元。但考虑到公司资产中存在大量竞争力不足的P型电池产能，以及技术、市场占有率、盈利能力与行业头部企业的明显差距，有分析师指出，即便成功上市，中润光能合理估值结果绝不会高过这一数字。相较其创业板冲刺时提出的高达400亿元的估值预期，几乎是天差地别。
整体来看，在老挝产能面临巨大的政策风险、美国产能尚未落地、公司治理问题频出以及当前业绩大幅亏损的背景下，中润光能的赴港上市前景并不乐观。
当然，这并不意味着中润光能完全没有翻盘机会。如果未来其美国工厂建设进展顺利，叠加行业整体回暖，公司业绩触底反弹，或许能够重获资本市场的青睐。
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