深圳杀出一个亏损10亿IPO！核心产品收入下滑，经销商成立不久跃居前五大客户
来源：摩斯IPO
7月18日，深圳北芯生命科技股份有限公司（简称北芯生命）迎来科创板上会审核。该公司采用科创板第五套上市标准，目前依然处于亏损状态。
《摩斯IPO》研究发现，该公司有两大核心产品，其中血流储备分数（FFR）测量系统在报告期收入已经呈现下滑趋势，而作为新增长点的血管内超声（IVUS）诊断系统也因为集采导致产品价格大幅降低超一半，同时两大产品目前都面临激烈的外部竞争压力，与竞争对手相比，北芯生命的产品并未展现出明显的价格优势或者临床优势。
具体来看，FFR产品目前还面临替代技术的冲击，影像FFR无需耗材，终端价格更低，对直接测量FFR构成明显冲击。而在IVUS上，国产IVUS厂商已经快速入局，进口品牌仍主导市场，竞争加剧。
在客户方面，北芯生命主要依靠经销商体系，公司前五大客户中不乏一些成立不久的经销商。比如上海依舟2020年成立当年即为第二大客户，江苏大群2019年成立，2020年即为第一大客户。客户年轻、集中、与北芯生命合作迅速放量，这不由得令市场质疑。
最后，北芯生命销售费用率显著高于行业均值，为同行中最高水平，严重蚕食其盈利空间。
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竞争加剧，FFR收入连年下滑
2020年至2024年，北芯生命累计营收6.46亿元，却亏损近10亿元。尽管2024年归母净利润亏损收窄至4359.62万元，但公司的“造血”能力依旧薄弱，盈利路径尚不明朗。
北芯生命目前核心产品为血流储备分数（FFR）测量系统与血管内超声（IVUS）诊断系统。
首先看FFR产品，北芯生命的FFR系统曾是国产首个获批的直接测量FFR产品。然而，2022至2024年，北芯生命的FFR销售收入连续下滑，从8058万元降至7745万元，这背后是来自进口巨头（如雅培、波士顿科学、飞利浦）与国产新入局者（如乐普医疗）的多重夹击，以及基于影像的FFR产品的上市和发展。
在价格上，目前发行人北芯生命的FFR产品终端价格略低于波士顿科学、乐普医疗和飞利浦产品价格，略高于雅培产品的终端价，总体来说并没有明显的价格优势。并且两者相比，基于影像的FFR产品具有操作时间短、收费灵活的特点。
除润迈德产品外，影像FFR的定价和患者端收费普遍低于直接测量FFR的收费（主要是能够减少对于患者的耗材收费）。在不考虑其他成本及临床应用拓展的情况下，对于无需耗材配套使用的影像FFR技术在患者端的支付压力更低，具有一定终端价格优势。
此外，基于影像的FFR主要分为基于冠脉造影计算的FFR和基于冠脉CT的FFR。而基于冠脉造影计算的FFR与直接测量FFR构成直接竞争关系。2018年至2021年期间，博动医疗、润迈德医疗、脉流科技和CathWorks等国内外厂商的基于冠脉造影的FFR产品陆续上市，对北芯生命的FFR产品直接构成冲击。
尽管北芯生命解释称，直接测量FFR于2013年即在中国获批，境内市场主要参与者为境外厂商、发行人与乐普医疗，而基于影像的FFR的首款产品于2018年才获批，其商业模式还处于演进阶段，两类技术路径的产品在国内的商业化时间差距约5年。但其同时也承认，两者市场均处于快速增长阶段。
未来，若影像FFR技术持续成熟并获得医保覆盖，同时商业化持续推进，北芯生命FFR产品将面临更激烈的竞争。
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IVUS面临集采降价压力
在FFR产品收入增长乏力的背景下，北芯生命亟需寻找新的增长点，IVUS系统成为北芯生命收入增长新引擎，仅2024年全年实现就销售收入2.17亿元，占营收比重已达68.62%。
然而，爆发式增长背后，价格战的阴影已现。根据IVUS集采文件确认的采购基准价，60MHz以下的导管中标价降幅在48%-55%。如结合各申报企业的平均挂网价格来看，平均降幅达 60%以上。自2023年北芯生命纳入省际联盟集采后，虽然销量翻了三倍，但单价跌幅达58%。长远来看，毛利承压将成为制约盈利能力的重要因素。
价格大幅下降的同时，北芯生命的IVUS产品也正面临着国内外厂商的竞争。目前我国IVUS产品竞争格局仍以进口为主，包括波士顿科学（68.6%）、飞利浦（31.4%）。但自2022年来国产IVUS厂商快速追赶，包括天津恒宇、开立医疗、全景恒升和飞利浦（火山）等均已实现注册落地。
《摩斯IPO》查询到，在2024年浙江联盟集采中，北芯生命IVUS与FFR产品均报出了与进口品牌持平的价格，似乎并未体现出太多价格竞争优势。
不同于仿制药靠极致低价打市场，创新医疗器械在商业化初期更难形成价格优势，特别是当国产产品未能明显拉开临床效果差距时，集采带来放量未必能带来足够利润。
更现实的竞争壁垒在于：外资品牌通过KOL专家网络、学术会议绑定医生使用习惯，本土品牌极难渗透。“医生不愿换品牌”成为北芯生命及其他国产厂商普遍面临的痛点。
除了现有产品线，北芯亦在开发新一代脉冲电场消融（PFA）治疗系统。然而，截至招股书披露时，PFA仍处于研发阶段，而波科、美敦力、强生等巨头已在国内完成注册，国产远山医疗等也逐步推进大规模临床试验。
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新成立经销商迅速成前五大客户
报告期内，北芯生命的客户主要为境内和境外经销商。其通过与经销商签订经销协议、订单合同、诚信承诺函、授权书等方式确立经销合作事项。
北芯生命解释称，由于公司授权单个经销商区域相对较大，因此客户集中度相对较高，报告期内，公司向前五大客户销售取得的收入在公司主营业务收入中的占比分别为82.06%、62.28%和74.21%。
《摩斯IPO》注意到，北芯生命报告期前五大客户中，有一家叫上海依舟贸易有限公司（简称上海依舟）的客户，该公司成立于2020年，成立当年即成为北芯第二大客户，2022年更是跃居公司第一大客户，收入5225万元，占比高达28.4%。为何刚成立不久就能快速成为北芯生命的前五大客户？
并且更加令人疑惑的是，这家“重要客户”在2024年2月将注册资本从2000万元骤减至300万元，实缴资本与参保人数均为0。中介访谈显示，其90%的销售收入竟然依赖北芯产品——这更像是一个专为北芯生命产品服务的“销售通道”。
类似刚成立就快速成为前五大客户的经销商还有江苏大群医疗器械有限公司（简称江苏大群）。这家公司2019年才成立，2020年就迅速跻身北芯生命第一大客户之列，2022年销售额也超千万。但天眼查数据显示，其企业类型为小微企业，行业登记为“专用设备制造”而非医疗器械批发商，同样存在实缴资本和参保人数为零的问题。
这些“客户”成立时间短、参保人数为0，却能迅速成为北芯前五大客户，合理性存疑。市场质疑其是否为北芯生命实际控制或间接掌控的“通道客户”，借以达成收入确认目的。
比如截至2023年，发行人FFR压力微导管销售出库62，089根，但终端医院开票仅49，347根，占比79.48%，而这一占比在2021年底时更是仅为37%左右。公司解释为“经销商安全库存”。FFR产品2020年刚上市，北芯生命是否存在向经销商压货的行为？“安全库存”是否符合行业惯例？
北芯生命的另一个“另类标签”是高企不下的销售费用率。2022至2024年，公司销售费用分别为7588万元、1.03亿元和1.096亿元，占营收比例分别高达82.08%、55.98%和34.61%，而同行可比上市公司销售费用率平均值仅为26.04%、23.25%和20.92%，北芯生命是同类企业中最高的一家。
作者 | 摩斯姐
来源 | 摩斯IPO（MorseIPO）
责任编辑：王珂
