银河证券：“大而美”法案及关税风险扰动加剧下 美债市场波动或加大
核心观点
二级市场：美债利率震荡下行，主要板块利差走阔
6月以来，在劳动力市场韧性仍在、国债拍卖结果较好、美联储点阵图偏鹰派的影响下，美债利率先震荡，随后在零售等部分硬数据边际走弱和月末美联储理事释放鸽派信号等因素影响下，美债利率下行，全月来看，10Y美债和中资美元债收益率分别下行17BP和17BP至4.24%和5.13%。分评级方面，受后半月零售等部分硬数据边际走弱与美联储理事释放鸽派信号等影响，当月投资级和高收益级中资美元债收益率分别下行16BP、26BP至4.84%、9.36%。同时，高收益级信用利差受贸易摩擦缓释影响，利差压缩9BP至512BP。投资级信用利差受利差压缩空间较小和信用风险稳定影响，利差低位震荡，略走阔1BP至60BP。
地产债方面，受5月地产投资数据表现偏弱显示房地产链条持续承压的影响，地产板块信用风险上升，国内外地产债利差分别走阔13BP和33BP。金融债方面，金融美元债利差微走阔0.1BP，国内金融债利差收窄3BP。利差走势分歧在于一方面受金融美元债利差压缩空间较小（2021年以来1%分位数）、美国国债利率受后半月零售等部分硬数据边际走弱与美联储理事释放鸽派信号影响快速下行，导致利差被动走阔，另一方面，资金面宽松和机构配置信用债，金融债收益率降幅更大，因而利差收窄。城投债方面，城投美元债利差走阔12BP，国内城投债利差收窄4BP。利差走势分歧在于一方面受城投美元债利差压缩空间较小（2021年以来3%分位数）、美国国债利率受后半月零售等部分硬数据边际走弱与美联储理事释放鸽派信号影响快速下行，导致利差被动走阔，另一方面，国内化债进程持续推进利好城投债信用环境改善，因而利差收窄。
7月美债展望：降息预期或反转，带动美元债利率中枢震荡回落
美国宏观环境方面，核心PCE略回升、劳动力市场仍具韧性、美联储点阵图偏鹰派、月下旬GDP数据下修等导致降息预期升温。美国核心PCE有所回升但幅度不高，劳动力数据仍有韧性，“滞涨”担忧下6月议息会议点阵图偏鹰派。但随后受月下旬公布的Q1 GDP增速下修和消费数据表现偏弱等影响，叠加联储官员释放鸽派信号，6月末市场预期年内降息由2次回升至3次，累计降幅75BP，首次降息时点为9月。
美债收益率方面，7月美债上行因素包括美联储降息预期存在反转可能、“大而美”法案引发供给担忧，下行因素为美国经济走弱预期。在多空因素交织下，10年期美债收益率可能回升至美联储官员鸽派发言导致市场降息预期升高前的水平，7月10年期美债收益率中枢可能为4.38%。另外，关税再谈判进程或对市场产生扰动，利率波动可能放大。首先，美联储降息预期存在反转可能。6月底鲍威尔在国会听证会上提及“如果通胀受抑、美联储宜早不宜迟地降息”等温和言论，叠加月下旬部分硬数据表现相对偏弱，市场对美联储降息预期上升。但6月非农数据和失业率均好于市场预期，其中非农超预期主要因为政府部门就业改善导致，州和地方政府在教育等相关岗位大幅招聘，增加8万人就业。6月劳动力市场数据超预期使得后续美联储降息预期存在反转可能。其次，“大而美”法案引发供给担忧。“大而美”法案主要是为将联邦债务上限提高至5万亿美元，并通过减税等对实体让利以刺激美国经济增长。随着市场可能对美债供给扩张形成担忧，美债利率或阶段性上升。再次，美国经济走弱预期。美国部分经济数据出现走弱情况，如6月咨商会消费者信心指数降至93、5月零售销售环比下降0.9%、5月工业产值环比下降0.2%等，显示需求偏弱，美国经济有所承压，未来仍有走弱可能。若后续美国经济数据弱于预期，可能带动美债收益率下行。最后，关税不确定性再上升，利率波动可能放大。美国对多数国家设定的关税豁免截止日（7月9日）临近，美方正与多国进行谈判，其谈判进程可能使得美债利率波动放大。
美国M2增速方面，7月在美国关税谈判、美联储继续放缓缩表节奏、去年同期数据相对偏低的支撑下，M2或延续增长态势但边际放缓，基于各分项在过去2个月增长趋势上边际放缓的测算，美国M2季调同比增速中枢可能为4.7%（6月中枢为4.5%）。汇率方面，7月在关税风险带来“滞胀”压力和国内稳汇率政策的支撑下，人民币或保持温和偏强走势，美元兑人民币汇率中枢可能在7.15（6月中枢为7.18）。
综合以上因素，使用中资美元债整体收益率模型测算，7月中资美元债收益率中枢回落6BP至5.21%。
地产信用利差方面，5月经济数据显示房地产开发投资、销售、价格等数据下滑，反映房地产链仍然承压，地产板块信用风险有所上升，引导地产用利差走阔至2.56%；金融信用利差方面，在资金面宽松和信用债票息性价比更高吸引机构配置的情况下，金融债流动性溢价压缩，金融信用利差收缩至-0.06%；城投信用利差方面，在稳增长和放系统性风险的背景下，叠加中央持续化债的意愿，城投债信用风险持续下降，引导城投债信用利差收缩至0.3%。
综合以上因素，使用中资美元债行业收益率模型测算，7月地产美元债、金融美元债、城投美元债收益率中枢为8.11%、5.21%、6.03%。
风险提示：国内政策超预期的风险、海外政策超预期的风险、信用事件风险、回归模型存在局限性风险。
正文
一、二级市场：美债利率震荡下行，主要板块利差走阔
（一）美债利率震荡下行，中资美元债各评级信用利差分化
1、受零售等部分硬数据边际走弱等影响，6月美债收益率震荡下行
6月以来，在劳动力市场韧性仍在、国债拍卖结果较好、美联储点阵图偏鹰派的影响下，美债利率先震荡，随后在零售等部分硬数据边际走弱和月末美联储理事释放鸽派信号等因素影响下，美债利率下行，全月来看，10Y美债和中资美元债收益率分别下行17BP和17BP至4.24%和5.13%。月初，中美最高领导人通话使市场对贸易局势持乐观态度，叠加美国5月非农数据略超预期，市场对降息预期进一步回落，美债利率上行。月上旬，美国5月CPI数据回升幅度不及预期，带动降息预期略有上升，叠加美国国债拍卖结果较好与以伊冲突升级主导市场避险情绪和原油价格上升，美债利率下行。月中，受美债利率下行后的止盈压力与伊朗愿重启谈判消息缓和市场情绪的影响，美债利率有所回调。月下旬，美国零售等数据表现偏弱，5月零售环比下降0.9%，低于市场预期，叠加美国参与以伊冲突导致市场避险情绪上升，同时美联储理事鲍曼等释放鸽派信号，市场情绪积极，美债利率大幅下行。截至6月30日，10年期美债收益率从5月30日的4.41%下行17BP至4.24%，中资美元债收益率从5.30%下行17BP至5.13%。
2、中资美元债各评级信用利差分化，投资级信用利差低位震荡、高收益级信用利差略收窄
6月以来，受后半月零售等部分硬数据边际走弱与美联储理事释放鸽派信号等影响，当月投资级和高收益级中资美元债收益率分别下行16BP、26BP至4.84%、9.36%。同时，高收益级信用利差受贸易摩擦缓释影响，利差收窄9BP至512BP。投资级信用利差受利差压缩空间较小和信用风险稳定影响，利差低位震荡，略走阔1BP至60BP。收益率方面，在零售等部分硬数据边际走弱、美联储理事释放鸽派信号等因素影响下，截至6月30日，投资级和高收益级中资美元债收益率分别较5月底下行16BP和26BP至4.84%和9.36%。利差方面，由于投资级中资美元债利差已处于历史绝对低位（2021年来1%分位数），使得利差压缩空间较小，叠加其信用风险较为稳定，使其利差低位震荡；而高收益级中资美元债利差则受中美贸易摩擦实质性缓和利好国内基本面的影响，信用风险下降带动高收益级中资美元债利差略收窄。截至6月30日，投资级和高收益级中资美元债利差分别较5月底变化1BP和-9BP至60BP和512BP。
（二）地产、金融、城投美元债利差均走阔
1、5月经济数据显示地产投资销售均承压，国内外地产债利差均走阔
地产美元债收益率较5月底下行4BP至10.17%。截至6月30日，Markit iBoxx亚洲中资美元房地产债指数收于181.37，较5月底上涨0.83%；地产美元债收益率收于10.17%，较5月底下行4BP。
利差方面，受5月地产投资数据表现偏弱显示房地产链条持续承压的影响，地产板块信用风险上升，国内外地产债利差分别走阔13BP和33BP。以债券收益率减10年期美债收益率和10年期国开债收益率计数信用利差，地产美元债利差和中证地产债利差分别较5月底上行13BP和33BP。国内外信用利差均收窄可能主要因为5月地产各分项数据表现偏弱，其中房地产开发投资、商品房销售面积、商品房销售额累计同比分别下降10.7%、2.6%、2.8%，显示房地产投资销售均承压，导致地产板块信用风险上升。
2、当前金融美元债利差水平较极致，国内利差收窄、金融美元债利差微走阔
金融美元债收益率较5月底下行17BP至4.89%。截至6月30日，Markit iBoxx中资美元金融房地产除外指数收于248.40，较5月底上涨0.63%；金融美元债收益率收于4.89%，较5月底下行17BP。
利差方面，金融美元债利差微走阔0.1BP，国内金融债利差收窄3BP。利差走势分歧在于一方面受金融美元债利差压缩空间较小（2021年以来1%分位数）、美国国债利率受后半月零售等部分硬数据边际走弱与美联储理事释放鸽派信号影响快速下行，导致利差被动走阔，另一方面，资金面宽松和机构配置信用债，金融债收益率降幅更大，因而利差收窄。以债券收益率减10年期美债收益率和10年期国开债收益率计数信用利差，金融美元债利差和中证金融债利差分别较5月底变动0.1BP和-3BP。一方面，金融美元债信用利差处于2021年以来绝对低位（1%分位数），利差继续下压难度较大，而美国国债利率受后半月零售等部分硬数据边际走弱与美联储理事释放鸽派信号影响快速下行，导致金融美元债利差微走阔。另一方面，在资金面宽松和信用债票息性价比更高吸引机构配置的情况下，金融债收益率较国债降幅更大，使得国内金融债信用债利差收窄。
3、当前城投美元债利差水平较极致，国内利差收窄、城投美元债利差走阔
城投美元债收益率较5月底下行5BP至5.43%。截至6月30日，Markit iBoxx中资美元城投债指数收于149.50，较5月底上涨0.49%；城投美元债收益率收于5.43%，较5月底下行5BP。
利差方面，城投美元债利差走阔12BP，国内城投债利差收窄4BP。利差走势分歧在于一方面受城投美元债利差压缩空间较小（2021年以来3%分位数）、美国国债利率受后半月零售等部分硬数据边际走弱与美联储理事释放鸽派信号影响快速下行，导致利差被动走阔，另一方面，国内化债进程持续推进利好城投债信用环境改善，因而利差收窄。以债券收益率减10年期美债收益率和10年期国开债收益率计数信用利差，城投美元债利差和沪城投债利差分别较5月底变动12BP和-4BP，国内外城投债信用利差走势相反。一方面，城投美元债信用利差处于2021年以来绝对低位（3%分位数），利差继续下压难度较大，而美国国债利率受后半月零售等部分硬数据边际走弱与美联储理事释放鸽派信号影响快速下行，导致城投美元债利差被动走阔。另一方面，在地方隐性债务风险出清机制和配套融资支持政策持续发力的情况下，城投债信用环境继续边际改善，使得国内城投债信用债利差收窄。
二、7月美债展望：降息预期或反转，带动美元债利率中枢震荡回落
（一）6月宏观环境复盘：GDP数据下修等因素使得月末美联储降息预期升温
1、核心PCE略回升、劳动力市场仍具韧性、美联储点阵图偏鹰派、月下旬GDP数据下修等导致降息预期升温
美国核心PCE有所回升但幅度不高，劳动力数据仍有韧性，“滞涨”担忧下6月议息会议点阵图偏鹰派。但随后受月下旬公布的Q1 GDP增速下修和消费数据表现偏弱等影响，叠加联储官员释放鸽派信号，6月末市场预期年内降息由2次回升至3次，累计降幅75BP，首次降息时点为9月。5月美国核心PCE同比增速较4月回升0.1个百分点至2.68%，略高于市场预期，随着企业逐渐将关税转嫁给消费者，后续通胀可能继续有所回升，美联储主席表示6月至8月的物价数据将反映关税对通胀的影响；5月新增非农就业人数为14.4万人，略超出市场预期，失业率继续维持于4.2%，美国劳动力数据仍暂未受关税冲击，但美国新订单PMI下滑至46.4，结合其领先性来看，意味着后续美国劳动力市场面临下行压力；6月FOMC会议上，美联储继续维持基准利率不变，并表示关税造成的不确定性仍未在经济硬数据中体现，本次点阵图给出的降息指引较3月边际鹰派，后续美联储动向大概率由经济硬数据如劳动力市场等决定。但是，月下旬部分硬数据走弱，如Q1 GDP增速下修和个人消费支出环比负增长等，叠加美联储官员释放鸽派信号，市场情绪积极，年内降息预期从2次回升至3次。
2、美元兑人民币汇率回落、M2同比增速上升
汇率方面，6月末美元兑人民币汇率较上月末回落0.4%至7.17，主要因中美贸易摩擦实质性缓和与月末美联储降息预期回升消弱美元资产吸引力。截至6月30日，美元对人民币汇率较5月底回落0.4%至7.17。一方面，中美贸易摩擦实质性缓和，改善市场情绪，双方在伦敦会谈后将贸易限制进一步取消，中方将依法审批符合条件的管制物项出口申请、美方将取消对华采取的一系列限制性措施。另一方面，受月末Q1 GDP增速下修和消费数据等硬数据表现偏弱和部分美联储官员释放鸽派信号的影响，市场预期年内降息由2次回升至3次，削弱美元资产吸引力。
M2增速方面，5月M2同比增速上升0.06个百分点至4.50%，主要因资金避险支撑储蓄存款、零售货币市场基金分项和美联储放缓缩表。5月美国M2季调同比增速较4月上升0.06个百分点至4.50%，已连续13个月持续回升。一方面，自4月美国公布关税政策以来，美国金融市场震荡加剧，投资者风险偏好下移，资金从风险较高资产流向相对稳定的货币资产，支撑储蓄存款和零售货币市场基金增长，推动M2增速上升。另一方面，美联储于5月继续放缓缩表节奏，将国债停止再购买规模从250亿美元降至50亿美元，向市场释放一定流动性。
（二）模型测算，受降息预期或现反转的影响，7月中资美元债收益率中枢震荡回落至5.21%
1、7月中资美元债收益率中枢震荡回落6BP至5.21%
美债收益率方面，7月美债上行因素包括美联储降息预期存在反转可能、“大而美”法案引发供给担忧，下行因素为美国经济走弱预期。在多空因素交织下，10年期美债收益率可能回升至美联储官员鸽派发言导致市场降息预期升高前的水平，7月10年期美债收益率中枢可能为4.38%。另外，关税再谈判进程或对市场产生扰动，利率波动可能放大。首先，美联储降息预期存在反转可能。6月底鲍威尔在国会听证会上提及“如果通胀受抑、美联储宜早不宜迟地降息”等温和言论，叠加月下旬部分硬数据表现相对偏弱，市场对美联储降息预期上升。但6月非农数据和失业率均好于市场预期，其中非农超预期主要因为政府部门就业改善导致，州和地方政府在教育等相关岗位大幅招聘，增加8万人就业。6月劳动力市场数据超预期使得后续美联储降息预期存在反转可能。其次，“大而美”法案引发供给担忧。“大而美”法案主要是为将联邦债务上限提高至5万亿美元，并通过减税等对实体让利以刺激美国经济增长。随着市场可能对美债供给扩张形成担忧，美债利率或阶段性上升。再次，美国经济走弱预期。美国部分经济数据出现走弱情况，如6月咨商会消费者信心指数降至93、5月零售销售环比下降0.9%、5月工业产值环比下降0.2%等，显示需求偏弱，美国经济有所承压，未来仍有走弱可能。若后续美国经济数据弱于预期，可能带动美债收益率下行。最后，关税不确定性再上升，利率波动可能放大。美国对多数国家设定的关税豁免截止日（7月9日）临近，美方正与多国进行谈判，其谈判进程可能使得美债利率波动放大。
美国M2增速方面，7月在美国关税谈判、美联储继续放缓缩表节奏、去年同期数据相对偏低的支撑下，M2或延续增长态势但边际放缓，基于各分项在过去2个月增长趋势上边际放缓的测算，美国M2季调同比增速中枢可能为4.7%（6月中枢为4.5%）。首先，美国关税豁免截止日（7月9日）临近，关税谈判预期可能引发市场震荡，部分资金可能继续流向货币市场，但增张趋势放缓；其次，预计美联储将国债停止再购买规模维持在50亿美元，继续放缓缩表节奏，向市场释放一定流动性；最后，由于去年7月同期M2数据相对偏低，因此同比增速环比或有提升。
汇率方面，7月在关税风险带来“滞胀”压力和国内稳汇率政策的支撑下，人民币或保持温和偏强走势，美元兑人民币汇率中枢可能在7.15（6月中枢为7.18）。一方面，7月临近关税豁免期的最后期限，关税谈判可能再度使贸易不确定性升高，对美国经济造成“滞胀”压力，利空美元；另一方面，在央行稳汇率的政策基调下，叠加央行二季度例会指出“继续防范利率超调风险，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定”，人民币将保持稳定。两者共同影响下，可能推动人民币汇率呈现稳健升值的趋势。
综合以上因素，使用中资美元债整体收益率模型测算，7月中资美元债收益率中枢震荡回落6BP至5.21%。
2、7月地产美元债、金融美元债、城投美元债收益率中枢回落至8.11%、5.21%、6.03%
7月在存款利率调降与理财规模季节性回升带动信用债配置需求和资金面均衡市场流动性充裕的支撑下，国内信用利差可能有所收窄。一方面，存款利率调降导致存款搬家，使得非银机构对信用债配置需求提，叠加7月理财规模通常呈现季节性回升状态，信用债需求情况较好。另一方面，尽管年中时点或有季节性资金收紧情况，但在央行呵护性态度下，预计资金面将在7月回归均衡状态，市场流动性充裕。具体各品种来看：地产信用利差方面，5月经济数据显示房地产开发投资、销售、价格等数据下滑，反映房地产链仍然承压，地产板块信用风险有所上升，引导地产用利差走阔至2.56%；金融信用利差方面，在资金面宽松和信用债票息性价比更高吸引机构配置的情况下，金融债流动性溢价压缩，金融信用利差收缩至-0.06%；城投信用利差方面，在稳增长和放系统性风险的背景下，叠加中央持续化债的意愿，城投债信用风险持续下降，引导城投债信用利差收缩至0.3%。
综合以上因素，使用中资美元债行业收益率模型测算，7月地产美元债、金融美元债、城投美元债收益率中枢为8.11%、5.21%、6.03%。
三、附录
四、风险提示
国内政策超预期的风险、海外政策超预期的风险、信用事件风险、回归模型存在局限性风险。
(来源:天天基金网)
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