智通财经APP获悉，中金公司发布研报称，互联网行业历经两年多降本增效的收缩期，财务状态普遍得以修复，2025年以来，行业明显进入新一轮投资周期，AI、出海、即时零售等方向成为热点。该行认为创新和冒险是镌刻在互联网基因中的元素，对AI与出海的投入方向整体乐观，适度投入+健康利润是最理想的，若新方向收入增速足够快，利润略受影响也可接受；但站在二级市场投资角度，该行认为展望未来时，亦需留出足够大的缓冲空间，平衡好短期与长期之间的节奏。

中金公司主要观点如下：

线上平台板块：游戏付费坚挺，广告增速稳健

游戏行业：“搜打撤”或带来新增量

游戏行业付费意愿较强。根据游戏工委及伽马数据，中国游戏市场规模1Q25同比增长18%，其中移动游戏1Q25市场规模同增20%至636亿元。从监管层面看，过去1-2年版号充裕，监管层面不存在大的供给压力——从2024年初开始，月度版号(含进口游戏)发放量月均超过100个，近三个月均值在130个以上，游戏公司重点pipeline中部分游戏已获得版号。

图表1：中国游戏市场总体月度规模及增速

“搜打撤”玩法为游戏行业带来增量。在“吃鸡”和传统竞技射击进入存量竞争阶段后，“搜打撤”(搜集——战斗——撤离)模式通过打通局内资产与局外经济的流通通道，重构了射击游戏的底层逻辑。2019年底该玩法通过直播热潮风靡全球，2020年初传导至国内市场后，网易《超凡先锋》率先试水轻量化撤离玩法，腾讯则通过《暗区突围》移动端优化实现商业验证，最终在《三角洲行动》取得较大成功——2025年春节期间，《三角洲行动》吸引了超过1200万日活用户，Steam同时在线创历史新高。该行认为，有别于市场认知——射击游戏市场已经饱和，新增的游戏无非是存量替代，搜打撤同时吸引了有竞技需求和成长需求的玩家，产生了奇妙的化学反应，给市场带来了可观增量。

受益于端游红利，端游和手游不再是此消彼长的关系，而是共同推动市场增长。根据游戏工委数据，1Q25中国PC端游戏市场规模同比增长6.85%，环比增长3.62%。回顾历史，手游行业已有近15年的发展过程，之前为迎合手机的特点，游戏的设计思路一直是强化策略、弱化操作，不经意间造成了强操作类型游戏供给的相对空白，而近年来跨端游戏、以及一些有特色的端游新作，刚好填补了用户需求的缺口。

渠道与产品间的博弈暗流涌动。手游行业发展初期，由于硬件厂商相对强势的产业地位，在与产品的博弈中往往占据上风，国内硬核联盟的分成比例达50%，iOS虽然分成比例30%，但整体更加封闭。随着手游行业发展日趋成熟，内容的重要性持续提升，渠道与产品间的摩擦也屡屡发生，越来越多官服的成功，也在不断动摇渠道强势的地位。2024年以来，苹果在海外监管的要求下，逐步开放外链跳转、打开第三方支付权限，该行认为海外的判例给了国内游戏厂商与渠道谈判更大的底气，未来好内容的话语权或仍会持续提升。

销售费用投放审慎。该行认为有两方面的原因，第一是行业管线整体偏弱，自监管周期以来行业积累的大作在23-24周期集中释放，24下半年开始游戏行业新产品周期偏弱；第二与行业龙头的策略息息相关，然而，对于行业龙头而言，该行认为其会对营销的ROI有更高要求，但在面对潜在长青游戏时，投入的意愿和能力依然强烈。基于上述原因，该行认为行业整体但短期的低销售费用率无法完全线性外推。

广告行业：增速稳健，但分化加速

广告大盘增长稳健。该行统计，1Q25整体线上广告大盘同增15%，抛开字节跳动广告增速，广告大盘增速为12.6%，整体增速依然稳健，具体而言，电商及O2O平台广告收入增速低于线上内容平台广告增速。从全年维度看，该行预计25年广告大盘同比增速为14.7%，不同平台间广告增速的分化将进一步加速——存在份额压力的公司广告收入将进一步失速或出现明显的收入同比下滑，具备赛道红利或积极开拓新变现增量的公司广告收入或仍有不错的同比增长。

分行业看，游戏、交易类平台行业投放或不似以往激进，但亦有短剧等投放增量存在。首先是游戏行业，2024下半年开始游戏行业新产品周期偏弱。其次是电商行业，以往电商行业的激烈竞争往往利好相关的广告平台，但从目前趋势看，相比激进投入广告费用，交易类平台更倾向于对用户直接进行补贴或类似直接用补贴引流(如外卖)。但除传统货架电商外，各直播电商近期GMV增速有所回升，或可成为部分积极因素；此外，短剧、小游戏、小说等内容消费品类兴起成为广告行业新的投放增量，推动部分短视频平台广告增速快速提升。

图表2：国内线上广告规模(不含电商及O2O)

注：2025E为CICCe，蓝色为2025E广告大盘YoY

图表3：国内线上广告规模(含电商及O2O)

注：2025E为CICCe，蓝色为2025E广告大盘YoY

AI对于国内互联网平台广告业务的赋能或持续释放。由于大模型布局较早、算力相对充分等原因，海外互联网龙头例如Meta更早布局AI赋能广告，其一方面引入AI广告内容生成工具，能够更高效帮助广告主生成广告；另一方面采用AI优化其流量推荐系统(如小模型融合为模型中台)，优化推荐效率。其效果是，首先使Instagram、Facebook和Threads用户时长均有所提升；同时通过AI提升广告投放转化率，例如1Q25公司推出生成式广告推荐模型(GARM)用于广告排名，使得Facebook广告转化率最高提升5%。近期，Meta表示计划在2026年实现其广告业务的全面AI自动化(广告主提供产品图片和预算，自动生成广告内容、AI自动确认相对应的用户画像和投放、还能个性化使不同用户能够实时看到同一广告的不同版本，提升广告的点击率和转化率)。国内方面，1Q25腾讯借LLM深化用户理解，AI提升广告CTR；快手AIGC营销素材价值日均耗超3000万元，UAX、Agent 4.0高渗透赋能广告，该行认为随着国内互联网厂商模型技术和算力准备更充裕，后续AI赋能广告潜力有望持续兑现。

AI应用：生产力工具商业化先行，Agent被寄予厚望

ToB 生产力工具：商业化先行

本轮生成式AI模型浪潮核心能力提升之一就是内容生成能力，其天生应用场景就是生产力工具。此外，由于生产力工具能够带来销量提升或成本节省，具有生产力需求的用户(例如自媒体、广告创意类公司等)，相对普通C端用户来说，更有能力和意愿为这些工具付费。精准的场景定位和直接的商业模式推动生产力工具赛道在用户规模和商业化先行。

AI视频生成赛道发展仍处于初期，未来拥有显著发展空间。根据久谦测算，AI视频应用全球市场规模有望从25年17亿美元提升至28年79亿美元，年度复合增速为60%+。在产业发展早期，行业参与者均有希望获得行业红利而高速增长。展望未来，该行认为技术领先性、产品体验和定位、商业模式等将成为行业格局决定性要素，该行建议持续关注行业进展。

ToC 应用层：AI Agent发展中

Agent成为AI应用共识方向。随着大模型智能能力持续提升，其在记忆、复杂推理、使用工具等维度能力也持续提升，Agent是大模型能力提升的自然延伸方向。另一方面，给每一位用户配置一位“贴身秘书”蕴含的较大潜在商业想象空间驱动行业内公司争相开发的Agent产品。展望2025年，该行认为国内外相关厂商Agent产品有望陆续推出，赛道将迎来供给侧红利。

图表4：国内AI应用App MAU

图表5：海外大模型/搜索引擎App MAU

海外互联网龙头正推动AI Agent进入“协作深化与场景渗透”的阶段。微软(MSFT.US)以开放协议(NLWeb)和智能体网络重构生态底层，通过Coding Agent及本地-云端协同框架推动产业智能化。Google(GOOGL.US)依托多任务调度(Project Mariner)将Agent深度融入Google生态，同时联合超50家技术伙伴推出 Agent2Agent(A2A)协议，通过定义标准化通信规范，其目的在于解决当前AI Agent碎片化难题(不同开发者构建出大量不同的AI Agent，这些Agent往往各自“隔离”，无法达成协作)。OpenAI的Operator智能体突破跨平台操作瓶颈，覆盖代码开发至生活服务全链条。Meta AI月活已接近10亿人，并有独立APP。该行认为，整体Agent趋势呈现协议标准化(如MCP/A2A等)、通用Agent任务复杂化、通用/垂直共同发展的特征。

图表6：海外互联网公司AI Agent进展

国内Agent仍在追逐中。在国内，可能的Agent龙头目前为——字节(豆包)、阿里巴巴(夸克)、腾讯(元宝/微信AI)。腾讯通过元宝快速集成多模态交互能力(图片理解/语音输入等)，同时探索通用AI与微信生态Agent的双轨发展。阿里巴巴以Qwen-Agent框架支撑复杂任务中枢，3月推出的“新夸克”实现无边界指令调度，结合4月上线的全生命周期MCP服务达成5分钟生成专属Agent的效率突破。字节跳动借抖音双超级入口为豆包引流，同步开源支持深度研究、电脑操作的Agent TARS框架，其扣子空间开启协同办公模式。

图表7：国内互联网公司关于AI Agent的进度

基于Agent发展的三要素：模型能力+数据积累+生态优势，腾讯或拥有明显生态优势。如果将AI Agent视为信息/服务交互窗口，该行认为以上三要素缺一不可。根据1Q25业绩会，腾讯(00700)正在尝试两种不同方向的AI Agent：一种是类似元宝、IMA等具备原生AI能力的通用AI Agent；而另一种则为存在于微信或其他独特生态中的AI Agent(具备更强的生态理解能力，深度连接微信生态内组件)。

电商：大盘增长稳健，从价格战进化到多层次竞争

国补助力电商大盘增长，预测全年电商GMV同增12%

1Q25电商GMV大盘同比增长13%，主要系国补扩容带动消费，1Q25社零总额同比增长4.6%，线上实物商品社零同增5.7%，电商渗透持续。展望25全年，该行认为外部关税政策或带来居民消费能力扰动，但各项政策有望从短期和长期带动消费潜力释放，就业提升和居民收入复苏或促进总量增长，中性预测下该行预计25年电商大盘GMV同增12%，进入下半年后国补影响力趋缓，全年GMV大盘增长前高后低。

图表8：以旧换新额度分品类拆分

备注：标红为中金测算值

竞争从卷低价逐步走向差异化，即时零售、AI、出海等是重点投入方向，但竞争强度有增无减，短期交易类平台普遍面临盈利下调压力

政策引导“反内卷”，平台扬长避短

2023年以来，多家主流电商平台均把低价作为重点投入方向，但这一现象自2024年下半年以来有明显改观。该行认为主要有两方面原因：第一，政策引导。24年7月，政治局会议提出防止“内卷式”竞争，24年12月中央经济工作会议提出综合整治“内卷式”竞争，24年4季度以来电商平台纷纷从“低价竞争”中掉头，严格遵守国家有关法律法规、监管规定和行业规范，反对恶性竞争和不当竞争行为，平台主动让利商家。第二，平台自身战略。经过不同程度的摸索，多数平台均发现在低价竞争上的过度投入事倍功半，因此也逐步淡化这一策略，回归到自身的竞争优势上。该行认为，在政策引导、叠加各家平台扬长避短的策略下，差异化竞争方向有利于各平台ROI提升。

即时零售：预计不易颠覆电商市场格局

预计即时零售不易颠覆电商市场格局。该行该判断的核心仍在于履约成本。事实上，电商行业在国内渗透率远高于全球水平，很大程度上得益于中国快递行业完善的基础设施带来了较低的履约成本。然而，在硬件技术没有突破的前提下(例如无人配送)，即时零售的履约成本却很难与快递相提并论。考虑到国内电商平台平均客单价50-100元的区间，理论上大部分较低客单价的SKU仍会明显感受到即时零售与快递两种不同履约方式带来的成本差异。也正因此，能因为“快”而牺牲“省”的，仅仅是针对部分场景、部分人群，因此很难对已有电商格局形成颠覆。

然而，作为为数不多的增量渠道，预计即时零售在快速增长阶段，能抢占的电商货币化份额会高于GMV份额。从卖家的角度而言，通常会把已有的存量渠道视为需要维护的对象，而把新的增量渠道视为需要尽力争抢的对象。也正因此，哪个渠道提供的增量价值大，就越容易收获卖家的额外投入，也有望获得高于其本身份额的货币化收入。

多方入局提升行业认知度，长期利好龙头公司。近期即时零售领域动态频繁，这种集体行动有效降低了单个企业教育市场的成本，通过持续营销在更广泛的用户群体中植入了“即时满足”的消费预期。

AI赋能交易平台，长期对货币化率和利润或有正面促进作用

AI提供降本增效工具，提升匹配精准度。该行观察到电商平台近期在商家经营工具上尝试和AI紧密结合，以实现商家和平台侧的降本增效，而在线上普遍供大于求的环境下，供给侧效率提升所得有望被平台部分获得，从而实现货币化率和利润率的提升。其次，AI对电商的搜索、推荐和广告算法均有优化作用，一方面可以从全局角度识别用户和商家的意图和行为，一方面优化算法效果以解决冷启动、长尾匹配等问题，掌握用户、商品和商家数据全面、AI技术能力强的平台，在利用生成式AI优化供需匹配算法方面更有优势，未来用户的体验将更加“千人千面”。

电商出海：面临海外监管压力，但仍有增长动能

美国关税有所回落，但T86清关模式暂停，全托管受阻。《中美日内瓦经贸会谈》后，美国将中国商品的加征关税回调至54%水平，其中24%的关税在初始的90天内暂停实施，目前实际加征关税税率为30%。但截至目前中国至美国的T86清关依然没有恢复，以T86清关为主的美区全托管模式受阻，跨境电商普遍转向T01或T11方式清关。平台积极拓展非美业务，但欧盟小包征税政策或有扰动，平台未来或进一步转向本地模式。长期看，该行认为全托管模式在全球范围内的政策阻力或增大，各平台或逐步转向和当地绑定更深、利益共享、风险共担的半托管、甚至本地模式，届时将对平台的本地化经营能力提出更高要求。

整体来看，虽然交易类平台目前从卷低价逐步走向差异化，国补拉动了部分电商品类的销售及利润，且AI为平台带来提升货币化率及盈利能力的新动力，但由于即时零售成为了新的投入方向，中短期平台的盈利预测都面临普遍的下调压力。为了孵化即时零售的物流履约体系、用户认知以及消费习惯，多家平台均在外卖和即时零售领域同步投入，规模均达百亿元以上量级，希望通过高频餐饮品类拉动较低频的实物即时性消费。

小红书和淘宝、京东(09618)合作，交易平台和内容平台互联互通

小红书与淘宝天猫、京东签订战略合作，打造“红猫”、“红京”计划。双方共同新增小红书笔记下方“广告挂链”功能，加入试点的优质品牌在小红书投放种草笔记，可直接跳转至电商APP。小红书培育电商生态时独立建设闭环难度较大，公司选择主动和交易平台合作，逐步完善交易基础设施建设，推动广告变现。该行认为，本次链路打通正是各平台回归自身擅长方向的延续，各自回归优势领域，并通过开放互通的方式取长补短，行业同质化竞争有所趋缓，整体效率或提升。

互联互通有利于品牌和消费者。电商平台和小红书达成合作后，品牌商家可通过淘宝种草星河平台观测从种草到下单的全链路效果，提升投放效率，也可享受到平台加大商家种草笔记投流后带来的红利。随着行业互联互通，品牌跨平台经营、跨平台营销成为常态，更全面的数据、更广泛的用户触达和更深刻的用户洞察有利于品牌的长远健康发展。与此同时，消费者也能享受到更便捷的购物体验和更好的服务。该行认为，当商家做大、用户粘性提升后，也有望反哺平台高质量增长。

微信小店开启社交电商新模式

微信电商朝着盘活生态方向发展。微信小店将微信闭环电商体系从此前单独的产品形态(视频号内电商)上升到了更高维度的微信生态视角中，且微信团队将商品定义为内容(即信息)，旨在实现商品流和用户信息流的互通，以盘活整个生态。

“送礼物”功能有望加速微信电商战略推进。该行认为，归纳此前腾讯商业模式成功的核心在于——用微信等社交网络形成了人与人的连接，并不断寻找适合社交网络的商业模式，这些模式是否成功取决于与社交网络形成了何种程度的配合。该行认为，微信小店新增的“送礼物”功能巧妙地借助了用户互动的形式，凸显了微信生态的优势，且“送礼物”这种商业化客观来说并未对用户进行过多的打扰和消耗，积极来看“送礼物”功能或加速微信小店渗透率的提升，加速微信电商战略推进。

微信电商对行业格局影响还有待时日，需补齐基础设施、商家供给、供需匹配等短板。该行认为，微信小店发展不能只凭借单个产品创新就一锤定音，最终落地情况仍有待观察——从产业链出发，电商行业产业链涉及环节多、链条长，任何环节的短板均有可能导致用户体验受损，而微信团队此前并未有过成功的电商业务经验，获取行业Know-how或需付出一定精力；此外，我国电商行业长期面临激烈的竞争，各电商平台在“多、快、好、省”等方面均存在差异化的竞争优势。往后看，该行认为微信电商的定位为电商生态连接器，适合具备一定规模体量和运营能力的商家借助微信力量同时发展公域和私域，该行测算微信小店26年GMV有望突破1万亿元，后续发展需进一步补齐基础设施、商家供给、供需匹配等短板。

本地生活：外卖国内竞争再起，海外Keeta拓展提速

外卖竞争：京东外卖高调入局，美团饿了么积极迎战

从电商平台角度看，关注外卖业务的交叉销售效果。该行认为电商平台入局外卖，并不是将外卖的投入产出比作为唯一的考量因素，更多是为了通过较为高频的外卖业务向平台的即时零售业务以及电商主站业务导流，未来不排除能够帮助主站节省部分营销开支，如京东此前已经观察到外卖业务提升了平台整体流量转化率，对商超等主站品类产生了交叉销售效果。后续建议跟踪补贴趋于理性化之后，外卖业务对主站用户活跃、电商业务交叉销售的拉动效果，以及外卖和主站整体生态协同效应的提升，从而进一步判断外卖大战的可持续性。

从外卖行业来看，长期仍是效率之战。外卖是横跨用户、餐饮商家和骑手三方的复杂系统，两两之间存在强规模效应，行业的新进入者由于前期冷启动阶段规模效应的缺失，平台或需要对用户、骑手、商户给予远高于行业均值的补贴或折让，单均亏损较大。从中长期看，该行认为无需过度关注竞争对美团的压力，因为新进入者即使能因为营销费用的节省带来亏损耐受力提升，也是有范围的，收缩补贴、合理抽佣才是行业的常态；而在行业回归常态后，美团有望凭借长期迭代的高效调度系统，以及商家、骑手和用户三方强大的规模效应，实现相比竞对更低的运营成本下更优的用户体验，竞争壁垒仍然较为明显。

外卖出海：美团出海投入坚决，拓展节奏加快

美团(03690)旗下Keeta海外首选沙特，即将入驻巴西，拓展节奏加快：

出国首站选择沙特，逐渐辐射整个中东地区。海湾联合会国家(GCC)总人口在六千万左右，国土面积整体近三百万平方公里，各国人均GDP均超过两万美元。此外用户习惯已经被当地玩家较好地培育起来，多数国家外卖行业渗透率较高，多以家庭为单位点单，客单价相对较高，均为Keeta出海带来了良好的成长土壤，根据Euromonitor数据及该行测算，GCC六国整体食品配送市场规模2029年有望超过360亿美元，2024年到2029年5年CAGR或可能达到19%，远期渗透率有望提升到30%以上。

年内或将落地巴西，拓展速度超市场预期。2025年5月 Keeta正式宣布将进军巴西市场，计划未来五年投入10亿美元。巴西作为拉美地区第一大经济体，2023年人口规模约2.1亿，为世界排名第七，国土面积为世界排名第五，GDP总量为世界排名第九，外卖业务的开展具有潜在的广阔空间。根据Euromonitor数据及该行测算，巴西食品配送市场2029年有望达到近280亿美元的市场规模。

海外市场存在发展契机：1)中东地区人口结构年轻，消费者购买力强劲，外卖渗透率持续提升，且本地竞争格局尚未固化，当地竞争对手的AOV和利润率都比较高，潜在利润率提升空间较大，也给了Keeta通过拉低AOV、提升渗透率、抢占市场份额的机会；2)巴西人口众多、市场规模广阔，虽然本地外卖平台一家独大，但是政府积极推动反垄断政策，此前巴西反垄断机构曾经要求本土巨头iFood解除与餐饮商户之间的“二选一”协议，为新进入者扫除部分阻碍，叠加当地商户对现有较为单一的外卖渠道佣金率的不满，骑手对薪酬水平的抗议以及消费者对服务体验的诟病，均为新进入者提供了重塑巴西外卖市场生态的机会。

云计算：大厂加大AI投入，云计算率先受益

1H25中国云计算回顾：DeepSeek出圈，AI应用渗透驱动云计算增长

DeepSeek出圈，大模型行业竞争加剧。今年1月DeepSeek出圈引起全球市场关注，凭借其“开源生态”战略促进模型平权，也掀起一场颠覆全球大模型竞争格局的变革。各大厂商在今年2-3月跟进发布了对标DeepSeek R1的多款模型。与此同时，DeepSeek的成功以及其开源模式的优势，促使友商纷纷跟进。近期大厂纷纷进一步升级大模型，多模态、长文本、深度思考等是重点布局的方向。

图表9：大模型厂商研发进度

云业务率先享受AI红利，1Q25国内三大云厂商的收入增速环比加速，业绩得到兑现。1Q25互联网云合计收入369亿元，同比增长19%，增速环比明显提升，DeepSeek出圈带来的AI需求拉动云收入增长。该行观察到AI在各行各业加速渗透，应用场景呈现出百花齐放的繁荣景象。汽车、金融、传媒、互联网、公共事务、工业等各个细分行业都有不少代表性案例。从大模型通用的应用赛道来看，企业知识库、智能客服、智能代码、数据训练等是目前主要的需求方向，该行认为有不少场景能够为企业带来切实的降本增效的作用，理性需求有望持续渗透。

大厂竞逐AI Agent，构建生态当务之急。今年3月，通用型AI Agent产品Manus发布，AI智能体吸引市场关注。大厂一方面选择积极拥抱第三方新产品，另外一方面自研跟进AI Agent。DeepSeek开源推动大厂大模型纷纷走向开源之路，与此同时构建自己的上下游生态体系显得尤为关键。行业标准形成有利于AI Agent的构建，再结合企业经验和认知，该行认为有望加速行业AI渗透。

2H25中国云计算展望：算力需求增加趋势相对确定，行业飞轮能否转动有待观察

AI算力需求相对确定。大模型对于企业效率提升效果明确，例如在智能客服、企业内部知识库、AI代码等方向。汽车、金融、传媒、互联网、公共事务、工业等行业接受度较高。考虑到AI算力供给有限、技术壁垒高、模型部署和调优能力有一定差异化，头部云厂商受益于AI驱动加速增长确定性较高。

投入节奏或影响利润率。高昂的资本开支投入下，短期季度之间的云计算利润率波动在所难免。此外云厂商目前采取的策略是先做大规模和生态，在定价上较为克制。长期来看，该行认为如果用户需求是真实的，云厂商提供的产品和服务有差异化，稳健攀升的利润率水平可期。

云计算行业飞轮能否转动有待观察。今年之前云计算受到AI的助推主要反映在训练对算力的需求，但在各家推理模型发布、各大应用有更多推理场景之后，云的推理算力需求会有明显的增加，而且从未来真实的使用场景看，推理需求对算力的消耗要远高于训练。过往中国云计算行业竞争激烈、公有云模式在很多传统行业不被认可，虽然AI对云收入增长拉动明显，但如果该行看目前AI云收入的本质还是GPU芯片的租赁，本质上云的共享和弹性的能力并未发挥到最大，因此云的利润率或较难大幅释放，这仍是目前市场的质疑所在。但该行也观察到微观的变化，AI应用后企业对云的依赖度明显提升，大厂也在凭借差异化的大模型、基础设施、配套服务能力等获得一些代表性客户，甚至赢得细分市场里众多厂商的认可。由此带来从AI到传统云的交叉销售，从而提升企业客户粘性。更低的获客成本、更优的结算模式下，云计算行业飞轮能否转动有待观察。该行认为若云的商业模式有本质的升级，其估值体系也会同步优化。

OTA：旅游韧性持续，关注结构性机遇

1H25旅游出行需求稳中有升；供给释放，酒店、机票价格承压

国内休闲度假出行需求稳健。2025年1-4月，国内民航客运量同比增长4%，国内铁路客运量同比增长6%，出行人次整体保持稳健态势。节假日表现略好于日常表现，根据文旅部数据，2025年清明、五一出行人次均同增6%，出游总花费分别同增7%和8%；交通运输部统计2025年清明、五一全社会跨区域人员流动量均同增8%，由此可见国内休闲度假出行需求韧性强，整体表现好于日常商旅出行。

供给释放，价格承压。该行观察到从3月上旬到4月底酒店价格下滑幅度扩大，ADR平均下滑高个位数，主要系酒店供给增长加速。ADR下滑直接影响OTA平台收入，但该行也看到高线市场用户前往低线城市住品质较好酒店的趋势，OTA平台售出酒店间夜星级的上移，导致实际上OTA平台ADR的下滑幅度要小于行业。此外，五一后酒店价格下滑开始收窄，去年基数逐渐下降。该行认为若趋势能维持，则价格压力有望逐步出清。今年以来国内、出境机票也面临价格下行的压力，国内机票价格下跌对OTA收入影响相对间接，但出境机票供给持续恢复价格同比下滑对OTA收入影响较为直接。

图表10：酒店ADR情况及增速

出境受到泰国目的地影响低于预期；免签政策进一步开放，入境游超预期。年初以来，泰缅地震等事件影响出境出游情绪，且前往泰国的出境人次占中国人整体出境人次比例较高(以携程为例接近15%的占比)，导致出境游增速低于预期。但新加坡、马来西亚等几个免签国，日本、韩国等几个临近的亚洲国家，甚至是欧洲长线等恢复较好。入境游鼓励政策暖风频吹，例如推行240小时过境免签政策、对43个国家实行单方面免签政策、与29个国家签订全面互免签证协定、优化离境退税政策等。入境游维持高位增长，截至今年3月31日，全国各口岸入境外国人921.5万人次，较去年同期增长40.2%；其中免签入境657万人次，占比71.3%。

图表11：免签入境外国人人次及同比增速

2H25关注竞争变化，耐心等待新业务释放利润

下半年密切跟踪暑期、十一旅游出行表现。上半年清明、五一假期表现较好，休闲度假出行好于商旅需求。OTA业绩跟休闲度假需求相关性更高。下半年暑假、十一假期更长，长途出行占比高，休闲度假出行表现如何直接影响OTA平台业绩，尤其是假期比较集中的三季度。去年暑期、十一假期预订量的基数不低，但价格基数已经相对合理，因此若旅游情绪仍能维持上半年的趋势，则量增是驱动业绩增长的主要因素。

价格压力或能得到缓解。上半年供给释放导致酒店、机票价格压力较高，相比去年同期均下滑高个位数。到下半年价格基数合理，理论上来讲若宏观环境较为平稳、供给无进一步快速释放，该行认为酒店、机票价格压力有望得到缓解。

关注结构性增长机遇。1)银发旅游经济、年轻人特色出行：携程去年打造了专门服务银发族的旅游品牌“携程老友会”，购买力超平均水平30%。年轻人为了观看演唱会或体育赛事前往外地旅游，除了购买门票外，还会在当地产生一系列的消费，这种趋势成为旅游市场的新潮流。该行认为针对特定人群提供差异化的旅游服务，尤其发生在非节假日期间，有望提升旅游消费频次，达到消峰填谷的效果。2)入境游：受益于政策红利，入境游增长迅猛，但中国入境游收入贡献占GDP比例仍低于平均水平，仍有较大发展空间。

放眼海外，耐心等待新业务释放利润。携程(09961)自22年下半年以来重点布局海外增长，Trip.com凭借提供一站式产品服务、流畅的App体验、有价格竞争力的产品、7*24小时客服等率先在亚太地区获得一定品牌声量，特别在中国香港、新加坡市场已经实现了市占率突破和盈利。去年4Q以来，公司宣布进一步加大对Trip.com在亚太的投放，同时也将逐步开拓中东、欧洲市场，该行从Data.ai的数据观察到今年以来Trip.com App的用户增速持续维持在60%左右。

风险提示

监管和政策的不确定性风险；外部环境不确定性；行业竞争加剧风险。