硬科技投资的下半场：泡沫消化、商业本质与资本退出重构 | 钛资本投研社

2025年06月23日,14时54分53秒科技新知阅读 5 views 次

文 | 钛资本研究院

中国的商品出口贸易中，中等（以机电类为代表）及以上技术附加值商品的占比已达70%以上，但中、高技术附加值商品出口总额对GDP的占比却在下降，背后原因何在？人工智能日益成为中美科技制高点竞争和投资的重点领域，然而GP圈「难」声不断，又是为何？

国内科创赛道的投资和退出在新时期呈现出新特征，最近钛资本邀请三位从业10+年的资深投资人：鸿富资产管理合伙人杨志春、前蓝驰创投投资合伙人石建平、盛宇投资合伙人梁峰，就“科创赛道投资和退出的新特征”进行探讨。主持人是钛资本管理合伙人周鹤鸣。以下为分享实录：

以人工智能为例，深入到投资视角，有哪些需要仔细推敲的关系？

周鹤鸣：前沿科技、智能应用与高端自主可控——投资未来的三大主线

#市场正在复苏

AI无疑是当前所有投资者都聚焦的领域，市场情绪复杂，既有兴奋也有焦虑。AI领域的投资机会正在系统性地涌现，这种情绪的叠加使得投资决策变得更加复杂，投资者需要在兴奋与焦虑之间找到平衡。尽管市场仍存在不确定性，但已经开始出现积极的信号，市场正在复苏。

近期我参加上海的各种行业展会，如半导体行业展等，希望快速了解各个细分领域的最新动态。在装备行业展会中，发现中国企业已经占据了主导地位，国外企业的占比逐渐减少。这一变化在几年的时间跨度内表现得尤为明显，反映出中国制造业的崛起和竞争力的提升。

#三大主线投资方向

前沿科技：钛资本将前沿科技项目作为一个重要方向，包括人工智能、可控核聚变、量子计算、脑机接口等领域。这些项目的特点是可以定义为中美在探索未来方面的平行竞争，且商业化周期较长，可能需要8到15年甚至更久。尽管投资机构在这一阶段可能不会下重注，但这些项目具有长期的投资价值。

智能设备与应用：这一类项目的范畴相对较广，涵盖了各种智能设备，如无人机、机器人、AR眼镜等，以及相关的应用软件。这一领域也是重点投资方向，我们也关注那些具有出海潜力的企业。全球化是出海的升级版，企业从一开始就着眼于全球市场，这与传统的出海概念有所不同。

供应链安全和高端自主可控项目：也是重点关注方向，如芯片、工业母机产业链等。这些项目对于解决“卡脖子”问题至关重要，尽管市场上存在一些关于政策支持的传言，最终还是要看企业的基本面。

梁峰：逻辑重构，科技产业投资开启下半场

过往一两年的中国资本市场发生了深刻而剧烈的变化，经济结构性调整带来的产业变革以及政策变动带来的资本周期转换极大地改变和重构了一级市场的投资逻辑。

整体而言，科技产业投资已进入下半场；一方面，“国产替代”和“前沿技术”两大结构性机会呈现“冰火两重天”的极端分化状态，投资环境上体感温度迥异；另一方面，退出困境逼迫整个投资界和创业圈必须直面“是否回归商业本质”的灵魂拷问，核心逻辑日渐趋同。

1、存量博弈与增量产业冰火两重天

由于地缘政治的剧烈变动，中国科技产业的投资机会也快速从基于全球化的合作性机会转换为基于大国博弈的竞争性机会。具体来讲就是两大结构性机会，一是中国硬科技供应链技术突围并向价值链上游迁移的机会，二是人工智能等前沿技术革命及其在不同场景扩散应用的机会。

过往几年，在加速国产替代的大逻辑下，众多发力。

“存量替代”的科技投资高歌猛进，资本与产业同欢，政策也不吝加持；于是乎各方“大力出奇迹”，共同推升了估值泡沫和过剩产能。不过，在宏观经济收缩和产业大幅波动叠加影响下，一众缺乏实质创新技术支撑的创业企业不仅原有的估值体系无力支撑，更是只能在在中低端产品上厮杀内卷，国产替代演变成了替代国产，过往的资本盛宴倏忽之间成了残羹冷炙。与之形成鲜明对比的是，AI引领新一轮技术革命并裹挟“重塑一切商业版图”的庞大势能，打开了市场想象空间。

AI拥有的重构所有行业潜能，尤其是AI与硬件紧耦合并与物理世界交互而形成的具身智能，重塑了投资者对于科技产业长期增长的预期。

2、回归商业本质

当大多数产业进入存量博弈时代，投资机构势必回归商业本质，更加关注企业的基本面和商业本质，而不仅仅是短期的市场热度和资本驱动的增长，这意味着要寻找那些真正能满足市场需求、具有可持续盈利能力的企业。同时，在产能过剩和产业升级的背景下，市场竞争更加激烈，行业整合和市场出清的趋势愈加明显，产业的整体发展也因此由资本驱动转变为技术驱动，从“无序竞争、野蛮生长”转变为“市场出清、剩者为王”，接下来市场将加速出清，盈利能力势必取代规模扩张成为企业经营和生存的首要目标。即便是在高速成长的AI等新兴技术领域，洞察真实刚需、快速产品化（PMF）并找到适合盈利模式的商业化落地能力也依然是创业企业跨越死亡鸿沟的不二法门。

石建平：AI未来发展的核心驱动力与投资策略

AI将成为未来科技发展的核心驱动力。无论是前沿硬科技还是高端制造，都应围绕AI进行布局和发展。AI不仅是技术进步的关键变量，还将深刻改变人类文明。AI的应用范围将非常广泛，除了大家比较熟悉的2C和2B的应用外还包括芯片、脑机接口、核能等前沿科技领域，以及制造业的无人化趋势。AI将为这些领域提供更高效、更智能的供给端技术创新。制造业将越来越多地采用无人化生产模式。以特斯拉为例，展示了大规模工厂的快速建设和高效产能。这种模式将成为未来制造业的主流。

AI在科学发现中的应用：AI在从科学发现向工程化变革中的潜力巨大。AI不仅能赋能科学家更高效地进行研究，还能加速科学发现向实际应用的转化。

建议投资者应将AI作为核心视角，而不是孤立地看待某个前沿科技或高端制造项目。AI赋能的项目将更具投资价值。关注AI赋能的项目和领域，这种投资策略的调整将帮助投资者更好地把握未来的市场机会。

1、AI模型技术的演进：AI技术仍在快速演进中。大模型从最初预训练为主，到推理能力的大幅提升，开源模型的出现，到最近的智能体的基础模型的趋势，AI技术的进步显著。AI模型的能力也在不断变化，LFM从理解到推理再到工具调用，从单模态到多模态输入和多模态的输出，形成了一个智能体能力的闭环，越来越像人脑。此外，AI技术架构和算法也在持续演进，从transformer，diffusion，到hybrid；从attention到线性attention，模型的能力、效率、吞吐量都有数量级的提升。

2、AI投资的时间线：2023年美元基金开始大规模投资AI领域的大模型，2024年初人民币基金也大举进入AI赛道。2023-2024年期间，AI工具和具身智能成为投资的主要方向。2025年，随着LLM模型向智能体的基础模型的进展展，从问答到推理（reasoning）再到智能体应用的开始爆发，成为投资和创业的热点。此外，智能硬件如VR眼镜也受到关注，尤其是谷歌IO大会发布的安卓XRSDK，将对VR眼镜的发展起到推动作用。

3、AI领域的商业化现状：在AI领域，尤其是语言模型的微调、视频工具和其他相关工具的开发方面，海外市场的商业化机会相对较多。相比之下，国内市场要么没有提供类似的服务，要么提供的服务大多是免费的。这种现象表明，AI在国内的商业化生态特别在2C和面向Prosumer面临较大挑战，而海外市场则有更多的机会。AI应用的商业化路径目前仍在探索阶段，没有明确的成功案例可以参考。AI应用的商业化需要在产品成熟度、市场需求和技术支持之间找到平衡。一些AI应用可能需要在国内市场和海外市场同时进行商业化尝试，以找到最适合的发展路径。

4、AI应用的出海策略：目前许多国内出海的AI应用主要面向消费者市场，而不是企业客户。面向企业客户的AI应用在出海时面临更多挑战，因为这些应用需要更高的成熟度和更复杂的技术支持。AI应用的商业化可能需要更多时间来观察产品的成熟度和市场需求。

尽管中国在AI领域投入巨大，但在商业化应用方面，海外市场的发展速度更快，健康程度和多样化程度更高。中国市场的同质化竞争严重，移动互联网时代的免费策略延续到了AI生态中。相比之下，国内市场的B2B市场更具挑战性，但AI的应用场景和机会更多，尤其是在传统行业，AI有望带来巨大的效率提升。

具身智能是中国AI领域的亮点之一。虽然传统大厂尚未大规模进入，但创业公司相对走得更前面。具身智能的发展还处于早期，我认为这个在数字态的智能体模型和应用有更近一步发展后的机会，机器人脑是机器人公司还是大模型公司主导，也是一个待认证的话题。

5、为什么海外的AI应用发展得更好还是因为海外的商业化友好的环境和海外大模型在Agentic的领先能力，而国内尚未出现有规模的商业化AI公司，大厂免费的策略，B2B商业化环境挑战，中国的AI应用在高度“认知”场景呈现同质化，且工具也偏碎片化和同质化。AI在B2B市场上的机会更大，尤其是在传统行业，AI有望带来巨大的效率提升，但关键是模式创新，公司定位的创新。AI应用的市场迭代速度非常快，尤其是在过去两年中。一些传统的AI应用项目在国内市场面临激烈竞争，而那些早期布局海外市场的项目则表现更好。这种现象表明，AI应用的出海策略需要提前布局，以应对快速变化的市场环境。尽管AI行业迭代迅速，热点众多，但整体AI技术仍处于动态变化中。虽然大模型公司已经形成了一定格局，但新的大型基础模型出现的可能性不大。然而，world model是否能从现有大模型公司中成长出来，仍存在不确定性。这些变化为应用层面带来了新的机会和挑战。

AI在传统行业的应用将带来最大的机会。AI将改变传统行业的使用方角色，带来巨大的变数。尽管数字化转型对传统行业帮助有限，但AI的应用有望带来更显著的效率提升。

周鹤鸣：“出海”是中国经济结构调整的必然选择，也是企业发展的战略选择

再看对中国制造业和出口，中国商品出口中70%以上已经是中等技术及以上技术附加值的产品。这一比例超出了很多人的预期，并且还在不断上升。这表明中国制造业在技术含量和附加值方面取得了显著进步。尽管出口结构有所改善，但客观来说，出口对GDP的拉动作用并不大，消费和政府购买的拉动作用也仍有限，因此企业投资和产能扩张成为了当前阶段推动经济增长的重要因素。然而，这也带来了产能过剩的问题。要解决产能过剩问题，必须扩大出口。中国企业必须走出去，寻找海外市场的机会。这不仅是企业自身发展的需要，也是中国经济结构调整的必然选择。

出海的内涵并非仅仅是企业在国内市场取得成功后，主动或被动地拓展海外市场。我通过调研发现，许多企业在出海过程中表现出色，取得了显著的海外收入增长，甚至超过了国内市场的增长。这表明，出海不仅是企业发展的自然延伸，更是一种战略选择，能够为企业带来新的增长机会。

1、企业出海的案例与数据

以一家行业无人机公司为例，该公司在2022年时开始拓展海外市场，尽管起步较晚，但在短短两三年内，海外收入占比已接近40%，且仍有增长趋势。相比之下，该公司在国内市场的增长率仅为20%左右，远低于海外市场的增长速度。这种海外市场的快速增长，为公司带来了显著的利润增长，净利润达到一个亿。

此外，其他智能设备企业，如工厂物流车等，这些企业在最近两三年内也纷纷出海，海外收入占比同样达到了

40%。而那些没有出海的企业，国内市场的竞争激烈，净利润大多为负，显示出国内市场卷的严重性。

2、出海的政策与合规性

企业在出海过程中需要严格遵守相关政策和合规要求。例如，无人机出口需要向商务部报备，确保最终客户符合规定，避免产品流入美国实体清单。这表明，企业在出海时不仅要考虑市场机会，还要关注政策合规性，以避免不必要的风险。

3、国内市场的挑战

仅仅依赖国内市场的企业在竞争中面临巨大压力，利润微薄，甚至亏损。他通过调研发现，许多仅在国内市场运营的企业表现不佳，而那些积极拓展海外市场的企业则表现出更强的成长性和盈利能力。这说明，出海不仅是一种战略选择，更是一种必要的生存和发展手段。

出海为企业带来了新的增长机会，特别是在国内市场竞争激烈的情况下，海外市场的拓展能够为企业提供新的利润增长点。建议企业在具备一定优势后，积极拓展海外市场，寻找新的增长曲线。同时，企业需要关注政策合规性，确保出海过程的顺利进行。这种策略不仅有助于企业提升竞争力，还能在全球市场中占据一席之地。

退出环节有哪些新的特征？

杨志春：IPO申报与资本市场运作新特征

短期看，IPO申报暂时停掉问题不大，因为交易所还有储备再审企业可以消耗，这表明市场仍在运作。然而，当储备数量降至100以下时，恢复IPO申报变得迫在眉睫。否则，对于已经运作30年的资本市场来说，这种情况是说不过去的。

从两会期间监管机构开始吹风，到最近提及科创板第五套标准的新企业适用性问题，恢复受理IPO申报的事情可能会在未来几个月内看到进展。

科创板政策有何变化？

1、第五套标准的适用性：

过去第五套标准主要用于生物医药领域的亏损企业，这些企业没有收入。现在，其他领域的亏损企业，如GPU和商业航天等，也会被允许上市。不过，这些企业可能仍会有收入要求。创新药领域没有收入要求，但其他亏损企业可能需要有三亿以上的收入才更会被接受。尽管研发投入大导致亏损，但只要收入达到一定标准，这些企业仍有可能上市。

2、绿色通道

最近关于绿通的讨论较多，但其实这并没有太大意义。核心问题在于，目前发改委牵头收集符合绿通条件企业，最终这些企业仍需满足交易所的资本化条件。从改制辅导到申报，这些企业的申报条件如何设置，即使有绿通，最终仍需交易所的认可。即使发改委筛选出100家企业，交易所最后可能只认可30家，这与过去企业自行申报、交易所审核的情况并无太大差异。

并购退出是一个老生常谈的问题。虽然目前并购审核的标准放宽，流程也在缩短，但仍存在几个难以解决的问题：

1、估值问题

在一级市场投资的标的，尤其是没有收入或亏损的企业，让上市公司进行估值和收购非常困难。如果企业有收入和利润，按照传统并购逻辑，可以顺利完成并购。但目前大部分企业没有收入或处于亏损状态，估值问题成为主要障碍。具体障碍包括：股民对亏损企业的估值认可度较低。审核机关对亏损企业的估值也较为严格。因此，尽管最近并购市场相对活跃，但亏损企业的并购案例非常稀少，主要以现金收购为主。

2、产业整合的机会

并购更多地应从产业整合的角度来看待，机会可能更大。目前看到的并购案例多围绕产业链进行，例如一些工具类企业，它们本身体量较小，最终被大型龙头企业收购。医疗器械领域也有类似的逻辑，独立上市较难，但通过产品和市场的整合，未来可能会看到更多此类并购案例。

一级市场出清后，估值体系将更加理性

市场需要出清，如果资金供给过于旺盛，估值体系就无法回到合理的轨道。一级市场的估值体系如果不理性，二级市场或产业资本的并购逻辑就很难成立。市场出清后，并购机会将大幅提升，这是一个逐步成熟的过程。从数据角度看，市场最高峰时有2万家GP（普通合伙人），5万只基金这种状况是不健康的。经过特别困难的时期后，后续投资的标的（包括2023-2025年投资的项目）通过并购能够实现回报。市场出清后，估值体系将更加理性，这将为并购创造更有利的条件。并购机会的提升是一个逐步成熟的过程。

如何看AI赛道泡沫？泡沫的大小取决于市场空间。如果市场有足够的空间及增长来消化估值，那么即使估值较高，这些投资就不算泡沫。但如果市场空间有限，无法消化这些投资，就可能形成泡沫。投资者需要密切关注市场空间的变化，以判断投资是否合理。

嘉宾简介：

杨志春博士，现任上海鸿富私募基金管理有限公司总裁兼管理合伙人，华东政法大学法学博士。加入鸿富资产之前，曾任东方花旗证券投资研究组主管，公司立项和内核委员。杨志春博士拥有18年证券与投资经验，过去10年带领团队完成50亿股权投资基金的募集累计投资规模超30亿，代表性项目包括国联股份、美迪西、技源集团、春秋电子纵横通信、海能技术、西山科技、军陶电源、遨博智能、本源量子、天兵科技、亚飞生物、和美药业、畅的新材料等，其中超过15家完成上市。杨志春博士此前曾任金杜律师事务所律师、汇添富基金稽核监察部经理和东方花旗证券质量控制部资深业务总监。

石建平，天使投资人，前蓝驰创投投资合伙人、前青松基金合伙人。月之暗面和Genspark投资人，关注人工智能等领域的投资。美国甲骨文公司全球产品研发负责人。毕业于美国德克萨斯大学奥斯丁分校计算机科学系，拥有多项美国和中国科技领域的专利。

梁峰，盛宇投资管理合伙人，近二十年企业上市、并购重组等资本运作实战经验，长期从事TMT、半导体、人工智能等行业VC/PE投资及研究。目前重点关注半导体、具身智能等新一代信息技术，成功投资了华天科技、炬芯科技、华海诚科、美芯晟、华曙高科等项目。

(来源：钛媒体)

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