下半年必看！黄金、港股是关键，这些资产别错过
2025年上半年，美国关税政策引发剧烈震荡，全球资本市场经历范式重构。黄金连续两年领跑资产涨幅，美国股债汇罕见经历三杀，非美资产显著跑赢美元资产。
行至年中关键时点，2025年下半年，商品、债券、股票等大类资产将如何演绎？机遇与风险如何把握？接下来，我们将为大家逐一分析核心逻辑，指明未来配置策略。
一、黄金高位突破继续向上，白银、铂金等贵金属有望跟涨
截至6月18日，黄金年内涨幅达28.76%，在全球大类资产中位列第一。然而，自4月22日突破3500美元/盎司的历史高点后，金价便遭遇剧烈震荡，一度从峰值回落至3120美元/盎司，随后陷入持续横盘状态，至今尚未突破关键阻力位。
不过，我们认为对此无需过度担忧。近年来黄金价格走势表明，黄金常在短期内显著攀升，随后进入长期高位盘整阶段，通过时间换空间消化前期涨幅，同时积蓄新一轮突破上行动能。拉长时间周期来看，黄金的横盘震荡反而会创造出良好的吸筹区间，为我们提供吸纳便宜筹码、降低持仓成本的机遇。
黄金兼具货币、金融和商品三重属性。从货币属性看，黄金与美元呈此消彼长关系，美元走弱通常会推动金价上扬。复盘1971年以来的5轮美元贬值周期，其中4轮黄金价格显著攀升，最大涨幅达437.2%。从金融属性看，金价对实际利率变动高度敏感。目前美国国债收益率虽处历史高位，但进一步上行乏力，未来美联储降息预期将促使名义利率引导实际利率下行，从而利好黄金。从商品属性看，美国关税政策对全球供应链和产业链的冲击是长期性事件，叠加地缘冲突可能引发铜油供给侧冲击，通胀预期上行将进一步支撑金价上扬。当前支撑金价上涨的核心逻辑依然稳固，我们依然坚定看好和推荐配置黄金，预计金价在未来很可能冲击4000-5000美元/盎司。
除此之外，我们同样看多白银、铂金等贵金属，特别是货币属性与黄金相近的白银。近年来黄金价格大幅上涨，不过，由于白银、铂金等贵金属货币属性远弱于黄金，全球央行没有大规模增持动作，因此白银、铂金等贵金属涨幅并不显著，导致黄金与白银、铂金等贵金属比价出现扭曲，例如，截止6月17日，金银比为91.42，而自2000年以来，金银比平均值为68.61，中位数为67.69。
考虑到黄金基本站稳3300美元/盎司且未来继续看涨，金银比回归到正常区间大概率源于白银价格更大幅度的上涨。当前资金确实有回流至处于价值洼地的白银、铂金的动力和倾向。需指出，白银、铂金等贵金属市场规模显著小于黄金，这意味着较少量的买盘就足以推动白银、铂金等贵金属价格上涨，而且白银、铂金等贵金属价格弹性可能要远大于黄金。
二、美债风险回报比明显下降，中债胜率有余赔率不足
截止6月18日，10年美债收益率为4.39%，较去年年末仅小幅下降18.9BP。与此同时，年内10年美债收益率最高升至4.90%，还要高于2024年峰值4.74%。
从债券定价机制来讲，短端债券收益率主要取决于美联储的货币政策，而长端债券收益率还要再在此基础上加上期限溢价，主要是指投资者因持有长期债券风险所要求的额外收益率补偿，包括通胀、利率、政策、赤字等不确定性风险。
从货币政策上来说，5月8日，美联储决定维持利率区间在4.25%-4.50%不变。不过，美联储的两个目标分别为2%的通胀和充分就业，从通胀数据上来看，美国5月CPI与核心CPI同比分别为2.4%和2.8%,全面弱于市场预期；从就业数据上来看，5月新增岗位13.9万个，好于13.0万个的市场预期，失业率则维持4.2%。据芝商所（CME）的FedWatch工具显示，市场预计美联储最早在9月开启降息，年内最多降息2次共计50BP。
从期限溢价上来说，当前10年美债与1年美债的期限溢价为0.26%，而历史上最高曾经达到过3.53%，最低曾经达到过-1.61%，因此现在长端美债的期限溢价并不算高。我们认为，考虑到未来潜在的美债供给冲击、财政和关税政策的不确定性，以及“去美元化”浪潮下外国投资者减少购买，期限溢价依然有不小的上升压力。
具体来看，短端美债胜率高于长端美债，但两者赔率均稍显不足，如果再将人民币升值导致的汇兑损失考虑在内，则无论是短端美债还是长端美债风险回报比都不算太高。
截至6月18日，10年中债收益率为1.64%，不过，与去年丝滑下行不同，今年中债走势颇为波折，3月18日，10年中债收益率一度上冲至1.89%，较先前1.60%低点上行29BP。
从政策利率反推，当前7天逆回购利率为1.40%，10年中债收益率与之利差为24BP，显著低于2024年50BP的平均水平。然而，去年12月中央政治局会议将货币政策基调由“稳健”调整为“适度宽松”后，该利差均值便收窄至25BP左右。这表明利差收窄或是对政策转向的反映。因此，当前国债收益率已处于中性区间，未来若要下行，或需年内进一步降息。
考虑美国关税政策的外贸冲击，货币政策仍有操作空间。然而，当前流动性维持充裕，信贷需求持续疲弱是主因，加之需维护银行体系净息差稳定，央行年内大幅降息的必要性不高。预计政策将更多侧重配合扩张性财政政策提供低成本融资支持，年内降息可能仅有一次，幅度为10BP。
综上分析，中债收益率下行空间收窄，考虑到票息收益及潜在的降息可能，因此配置中债大概率可实现稳健收益，但很难再现去年集中实现大额资本利得、债券基金净值大涨超出常态的情形。
三、美股步入震荡格局，港股联动A股提供结构性机会
截止6月18日，美股三大指数中，道琼斯工业指数年内下跌0.77%，标普500和纳斯达克指数分别上涨1.72%和1.09%。尽管美股已经基本收复之前失地，但距离年初高点依然有距离，并没有恢复之前的上行态势。
将美股拆分为盈利和估值两个层面，从盈利端审视，1季度标普500指数成分股营收与盈利同比分别增长4.5%和11.0%，其中BIG7营收和盈利增速高达12.3%与25.7%，成为核心驱动力，尽管相较于上季度，美股整体盈利增速明显放缓，但仍普遍超出市场预期，有力印证了美国经济微观层面，尤其是头部企业的增长韧性并未消失，对市场构成基础支撑；但从估值端来看，考虑到美债利率居高不下，对美股估值形成直接压制，以及美国“例外论”破灭以后，去美元化趋势下海外资金持续流出，综合衡量，美股估值可能显著偏离中性区间（标普500处于近10年80.08%分位数），具备向均值回归的可能。
在此背景下，未来路径存在两种主要可能，相对乐观的情形是市场进入持续震荡阶段，依靠企业盈利的稳健增长逐步消化当前的高估值压力，但市场大幅回调的风险同样存在且不容低估，特别是美股此轮反弹主要被散户大肆抄底买入，而外资和机构投资者依然在大举卖出，高盛数据显示，年初至今，外资已经累计卖出210亿美元，个人投资者累计买入规模为1500亿美元，这意味美股市场的情绪更加脆弱，羊群效应的影响可能上升。
截止6月18日，恒生指数年内上涨18.20%，恒生科技指数年内上涨16.70%，上证指数年内上涨1.11%，深证成指年内下跌2.30%，创业板指年内下跌4.06%。
从宏观环境看，房地产对整体经济的拖累仍在延续。今年前5个月，房地产开发投资累计同比下降10.07%，显著低于同期固定资产投资3.7%的增速。尽管装备制造业和高技术制造业引领的新质生产力增长较快，但因其占比较低，目前仍难以成为主导力量。不过，经济弱复苏并不代表缺乏亮点。参考美国经验，其铁锈带便曾与新经济形态共存。事实上，当前新消费、新科技、新服务正在蓬勃兴起，部分新兴行业保持着高景气度；同时，一些供给端已深度出清的传统产业，在需求逐步回暖之际，同样有望迎来复苏机会。
映射到资本市场，表现为指数温和震荡但结构性机会突出，主要是市场倾向于在不确定性上升的环境中捕捉确定性机会，这既可以表现为银行、电信、公用事业等红利风格确定性的高分红，也可以表现为高景气赛道确定性的增长机会。另外，港股因估值优势显著，且作为对接全球资金的离岸市场，对美元走弱更为敏感，加之汇聚了众多体现中国竞争优势的核心资产，年内科技、新消费、创新药等行情，均呈现港股率先领涨、而后向A股映射的特征，港股主导作用明显，A股更多表现为跟随性上涨。
基于此，我们判断年内港股表现或将相对A股占优。尽管普涨行情难现，但两地市场结构性机会显著。具体策略上，我们仍建议采用哑铃策略：以银行、电信等高股息板块为底仓，同时配置AI、新消费、创新药等新赛道，以争取超额收益，注意在结构性行情中，不同板块之间的轮动会明显加快，因此进攻端需要注意低买高卖和及时止盈。
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本文由公众号“星图金融研究院”原创，作者为星图金融研究院研究员武泽伟。
编辑：胡伟
