新股解读|IFBH Limited：靠中国消费者撑起的椰子水IPO 轻资产神话能撑多久？
近年来，在人们对健康管理越发重视的背景下，低卡、富含电解质、口感清甜的椰子水被推向台前，成为新晋顶流。凭借“天然电解质”的健康标签，if椰子水踩中风口迎来了绝佳的发展机遇。
仅用了2个月的时间，if椰子水的母公司IFBH Limited就已经获得港交所通行证，即将在港交所主板挂牌上市，中信证券担任独家保荐人。
椰子水撑起2.4亿营收
作为一家植根泰国的即饮饮料及即食食品公司，if的历史可追溯至2013年——2013年，if品牌诞生，并由General Beverage一直经营if品牌，后于2022年推出Innococo品牌。2022年12月，General Beverage进行业务重组，将国际业务（特别是if及Innococo品牌）从General Beverage的其他两条业务线中分拆出来，以精简营运，并在泰国以外的市场集中经营if和Innococo品牌。
根据灼识咨询的报告，以2024年零售额计算，if是全球椰子水饮料市场第二大公司——2017年，if品牌进入中国内地市场，自2020年起在中国内地椰子水饮料市场连续五年蝉联榜首，2024年市场占有率（if+Innococo）约34%，超越第二大竞争对手七倍以上；此前，if于2015年进入香港市场，自2016年起在香港椰子水相关市场连续九年蝉联榜首，2024年市场占有率（if+Innococo）约60%，超越第二大竞争对手七倍以上。
目前，在if及Innococo品牌下的产品组合涵盖三大产品类别：天然椰子水饮料、其他饮料和植物基零食。其中，if专注于提供天然健康的泰式饮料和食品，并针对各式各样的消费者口味设计产品概念；Innococo则致力提供传统运动功能饮品的健康替代选择。2024年，if提供32款产品。
2023年和2024年（以下简称：报告期内），该公司分别实现营收8744.2万美元（约合人民币6.38亿元 ）、1.58亿美元（约合人民币11.53亿元），实现净利润1675.4万美元（约合人民币1.22亿元）、3331.6万美元（约合人民币2.43亿元）。其中2024年营收、净利润增速分别为80.3%、98.8%。2023年和2024年，椰子水为IFBH贡献了93.8%、95.6%的收入，是其营收主力产品。
而在IFBH的全球市场中，中国市场是首要增长引擎，贡献了最大头的收入。招股书显示，2024年IFBH在中国内地市场的收入达到1.46亿美元（约合人民币10.66亿元），营收占比高达92.4%。同期，IFBH在中国香港市场的收入同比增加46%至720万美元，占比为4.6%。
营收与利润的高速增长，亦带动了现金流的增长。据招股书数据披露，截至2024年，公司经营活动现金流净额达4175.3万美元，同比增长55%;期末现金及现金等价物为5481.8万美元，同比增长251.42%。
实际上，近年来中国已经成为全球椰子水市场增长最快的地区之一。据招股书引用的灼识咨询数据显示，2019年至2024年期间，中国椰子水市场的年复合增长率高达60.8%，远超其他地区。2024年，中国市场的零售额规模已突破10亿美元大关，预计到2027年将超越北美洲，成为全球最大的椰子水消费市场。
不过，需要注意的是，IFBH亦存在明显的产品结构单一及过度依赖中国市场的发展局限性。
轻资产运营模式“一体两面”
IFBH采用的轻资产模式，核心在于“三外包”策略。 公司将产品的生产环节全部外包给专业的代工厂商，其中泰国的General Beverage等代工厂，成为了if椰子水的主要生产基地。在物流运输方面，IFBH选择与第三方物流供应商合作，借助其专业的物流网络和高效的配送能力，实现产品快速交付。在销售渠道上，IFBH构建了完善的分销商体系，将产品的销售与配送工作委托给第三方分销商。
这种轻资产模式，为IFBH带来了显著的成本优势和运营灵活性。 一方面，通过外包生产和物流，IFBH避免了大规模固定资产投资带来的资金压力和运营风险，能够将有限的资源集中投入到品牌建设和市场拓展中。另一方面，与第三方合作伙伴的紧密协作，使得IFBH能够充分利用其专业优势和资源，实现高效运营。
数据显示，IFBH的毛利率从2023年的34.7%稳步提升至2024年的36.7%，这一成绩在竞争激烈的饮料行业中，无疑是相当亮眼的。
轻资产代工模式，虽然在品牌创立初期为其带来了快速发展的机遇，但随着市场环境的变化，这种模式也存在潜在风险。
IFBH代工厂主要集中在泰国，最大代工厂是创始人名下的General Beverage。这种高度集中的布局使IFBH面对地缘政治风险时很脆弱，一旦泰国政治局势变化或贸易政策调整，其生产和供应可能受严重影响。
对于对原料新鲜度要求极高的椰子水产品，原料品质决定口感和质量。IFBH不直接参与生产，对代工厂原料采购与生产环节把控弱，给产品品质管理带来不确定性。行业人士透漏，椰子水原料新鲜度对口感影响大，代工模式下运输时效控制是品质管理关键。
IFBH的招股书显示，2023年及2024年，IFBH向五大供应商采购的金额分别占同期采购总额的92.3%及96.9%，前五大客户贡献了97%的收入。这种对少数供应商和客户的高度依赖，使得IFBH的供应链极不稳定。
食饮赛道“水深鱼多 对赌协议迫在眉睫
IFBH之所以能在中国椰子水饮料行业快速崛起，主要得益于该赛道是一块“亟待开荒”的沃土。
据灼识咨询报告称，2019年至2024年，全球椰子水饮料行业显著增长，市场规模由25.17亿美元上升至49.89亿美元，复合年增长率为14.7%，预计未来五年该行业将以11.1%的复合年增长率增长，2029年将达84.57亿美元。
其中，2019年至2024年，大中华市场椰子水饮料行业大幅扩张，市场规模由1.02亿美元增长至10.93亿美元，复合年增长率为60.8%。其中，中国内地市场规模由2019年的4970万美元增至2024年的10.18亿美元，复合年增长率为82.9%，预计2029年将达25.50亿美元。
根据上述报告，中国内地椰子水饮料市场的预测增长，主要由消费者健康意识提升、分销渠道改善、消费群体拓展等因素驱动。
一方面，公司亦面临明显的市场竞争加剧与价格战压力。近年来，椰子水赛道涌入大量品牌，包括Vita Coco、椰泰、可可满分等国内外玩家，产品同质化严重。天猫平台数据显示，IFBH虽定价低于Vita Coco(if单价约5.2元/350ml)，但盒马等零售商推出1升装产品仅售9.9元，价格战压缩利润空间。
另一方面，IFBH还存有供应链依赖与原料价格波动风险。据了解，IFBH的椰子水原料完全依赖泰国供应商，而近年来东南亚高温干旱导致椰子减产，2024年椰青价格涨幅超70%。尽管计划引入多国供应商以降低风险，但短期内供应链稳定性仍存隐患。
更为关键的是，IFBH的对赌协议迫在眉睫。
在IPO之前，Pongsakorn Pongsak直接及间接持有IF全部已发行股份约77.64%，其中包括直接权益约6.53%；以及通过其控制的公司General Beverage间接持有的71.11%间接权益。
值得注意的是，2024年3月15日，IFBH、General Beverage及Pongsakorn Pongsak与Aquaviva Co., Ltd.签署了一份股份认购协议。根据该协议，Aquaviva Co., Ltd.同意认购12.5万股新股份（相当于IFBH在相关股份发行完成后已发行及缴足股本总额的11.11%），总认购价为1750万美元。
根据协议，如果公司未能在2026年12月31日之前完成IPO，投资者有权要求Pongsakorn Pongsak按照相当于投资者对其股份投资每年获得净12%回报的内部回报率计算的行使价，购买其持有的所有股份。认沽期权将在IPO后失效且不可再行使。
换而言之，若公司未能在2026年12月31日前成功上市，其将面临股权回购义务，需支付超过2300万美元的资金。 在有具体时间的对赌协议压迫下，也使得IF的IPO迫在眉睫，但好在通过聆讯后，其IPO的征程只差最后一步。
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