【中国银河宏观】章俊：“新”供给侧改革的 “加减乘除”（纯文字版）
（转自：中国银河宏观）
截至今年5月，PPI负增长已达32个月，而且短期内还看不到转正的可能。从历史上来看，本轮PPI负增长时间跨度已经超越了大流行、08年次贷危机和亚洲金融危机，仅次于上一轮2016-18年的供给侧改革之前和初期的54个月。如果从更为广义的物价指数 — GDP平减指数来观察，则该指标转负已经达到８个季度。相对而言，虽然上一轮供给侧改革前PPI持续萎缩长达四年半的时间，但GDP平减指数依靠CPI的正向拉动，仅2015年下半年停留在负值区间2个季度，在2016年初就转正。但当下CPI长期在零值附近徘徊，这说明当下中国物价低迷是全方位的，而且已经从供给端传导至需求端。
从日本经验看，如果经济一旦陷入通缩陷阱，会极大压制居民和企业的消费和投资意愿，并导致货币和财政政策的传导机制有效性下降，政策效果由此也会大打折扣。去年以来，决策层反复强调当前面临的困难之一是国内有效需求不足，明确提出要全面提振内需。针对由于需求不足导致的物价低迷问题，今年两会工作报告中把CPI的目标值从3%下调至2%，这意味着CPI目标已经从约束性目标变为成果性目标，从之前防止CPI突破3%，变为推动物价水平回归2%的正常水平。对此，央行在一季度货币政策报告中也明确表示“把促进物价合理回升作为把握货币政策的重要考量，推动物价保持在合理水平”。
在去年926政策转向之后，政策面全面发力 “两新两重”，货币和财政政策也积极配合跟进。但当下呈现出的物价低迷问题，单纯从需求侧发力依然显得有些力不从心。此前中央反复强调了供给和需求的辩证关系：需求牵引供给、供给创造需求，在更高水平形成动态平衡。在去年底中央经济工作会议上提出五个统筹，其中重要的一条就是“必须统筹好总供给和总需求的关系，畅通国民经济循环”。 伴随着中国经济以中高速发展，居民的需求结构已经发生明显变化，但供给结构的变化滞后，从而导致结构性产能过剩和供给不足并存的矛盾现象。因此，统筹总供给与总需求，实现在更高水平上的平衡，除了需要从需求侧发力来提升有效投资和有效消费需求，更为重要的是需要深化供给侧结构性改革。
“新一轮”供给侧改革，还是“新”供给侧改革？
当下，无论是决策层还是市场投资者都存在这样的共识：再次启动供给侧改革势在必行。 但大家对于如何定义这一轮供给侧改革依然较为模糊，大部分分析人士依然停留在“新一轮”供给侧改革层面。我们认为如果认为未来的供给侧改革仅仅被定义为“新一轮”供给侧改革，其重要性和历史意义是被严重低估。
上一轮供给侧改革的大背景是：在十八大之后，面对中国经济的下行压力，中央层面给出了“三期叠加”（增长速度换挡期，结构调整阵痛期和前期刺激政策消化期）这样一个总体判断。2015年10月29日，在党的十八届五中全会第二次全体会议上，习近平总书记明确指出：“当前，我国经济下行压力很大，这其中有全球性、阶段性因素的影响，但根本上是结构性问题”。 两周后的2015年11月10日，中央财经领导小组第十一次会议上，总书记首次提出“供给侧结构性改革”，并在2016年初拉开了三年供给侧改革的序幕。 从“三期叠加”的定义来看，中国经济下行压力除了部分来自中国经济增长过程中内生性的升级转型，绝大部分压力还是来自经济运行过程中周期性问题和由此衍生出来的结构性问题。例如“三去、一降、一补”中，主要是房地产库存、工业产能、债务水平和融资成本等方面做减法，而加法主要在基础设施、民生、生态环境保护等方面补短板。总体而言，中国经济在08年之后的发展过程中出现结构性失衡，而上一轮三年供给侧改革更多是为了推动中国经济的再平衡，中国经济运行的基本框架和底层逻辑并没有发生根本性改变。
今年是“十四五”的收官之年，也是“十五五”规划提前谋篇布局的关键时点。在全球百年未遇之大变局加速演进，国内经济底层逻辑从土地财政全面转向新质生产力，“十五五”规划不仅仅是“十四五”规划的一个简单延续，而是要在“新发展阶段、新发展理念、新发展格局”三者有机统一的基础上，全面推进高质量发展来加快中国式现代化进程。这意味着在“十五五”规划中，将看到很多“变”与“不变”。在改革层面，坚持供给侧改革这条主线就不会变，但供给侧改革的内涵会与时俱进而发生改变。 这意味着“十五五”时期的供给侧改革一定不是简单重复或者延续上一轮供给侧改革的所谓“新一轮”供给侧改革，而应该是适应新发展格局和新发展理念，着眼于推动中国式现代化和高质量发展的“新”供给侧改革。
新供给侧改革的数学逻辑——加减乘除
从二十大以来，特别是二十届三中全会指明了中国经济高质量发展的路径，“十五五”将全面打响中国经济全面转型的攻坚战。虽然无法完整刻画新供给侧改革的全貌，我们尝试从加减乘除的四个角度关注新供给侧改革中较为迫切的几个问题。上一轮供给侧改革是聚焦“三去、一降、一补”（去库存、去产能、去杠杆、降成本、补短板），三去和一降是做减法，一补是做加法，总体上是以减为主，酌情做加法为辅。考虑到中国经济底层逻辑的变化，当下中国经济所面对的问题和挑战相对10年前更为复杂，新供给侧改革不仅要做加减法，还需要在推进过程中做好乘除法，做到有增有减，有快有慢，增加有度，快慢结合。此外，我们认为政策先后顺序也至关重要，因此按照任务的紧迫性，下文是根据“除减加乘”的顺序逐一拆解。
（一） 做好除法：加速推进房地产去库存：在中国经济从土地财政转向新质生产力的过程中，最大的潜在风险是：房地产调整周期过长可能带来的潜在通缩陷阱风险，不仅导致消费和投资意愿低迷，且可能会拖累经济转型并错失人工智能科技飞跃所带来的黄金发展窗口期。首次在去年底的中央经济工作会议提出，今年年度政府工作报告中也明确提出要稳住楼市，并要持续用力推动房地产市场止跌回稳。因此，新供给侧改革需要通过做“除法”来加速推进房地产去库存，尽快实现房地产市场的实质性企稳并转向房地产发展新模式。
1.中国房地产市场企稳时不我待，但进程有待观察
当下中国经济增长模式从传统的土地财政转向新质生产力，考虑到国内经济长期以来对房地产和传统基建的依赖，单纯依靠市场的力量来完成转型会带来两方面的问题。首先，根据我们测算，房地产调整每年对名义GDP增速的拖累在1.6个百分点左右，且房地产行业调整过程中还会增加地方政府债务和银行业错综复杂的潜在风险；其次，单纯由市场主导的地产调整周期可能会持续更长的时间，这意味着未来中国经济在向新质生产力转型过程中，依然需要长时间背负沉重的包袱，这必然会拖累转型的进程和效果。考虑到在全球百年未遇之大变局在加速演进，全球经济层面和地缘政治层面的风险在未来几年会不断加剧，中国很难等来一个更好的时间窗口来推动转型和改革。因此，当下出台强有力的政策来加快房地产市场的出清和企稳，从深层次逻辑上是可以令中国经济未来尽快轻装上阵来专注发展新质生产力。
中央政府在2020年下半年推出针对房地产行业的 “三条红线”政策，旨在限制房地产企业的债务扩张，防范系统性金融风险，并在2021年初开始正式实施。房地产市场在2021年下半年开始《从政府部门资产负债表视角 对比中美日政府债务情况》，其中根据社科院数据分析得出：“中国广义政府部门拥有的资产主要是国有企业股权，规模相当于 GDP 的 119%，据国际货币基金组织的经济学家估计，这一比例相当于各国平均值的 5 倍以上。从政府部门资产负债表的角度看，中国政府债务扩张仍有相应的资产支撑”。
最后，政府部门更多依赖中央政府加杠杆，实现财权和事权的统一。长期以来，中央和地方财政和事权不匹配（地方政府以50%的财权承担了80%的事权）是财政体制改革的争议焦点之一。虽然中央通过持续加大转移支付的力度来支持地方政府，但在土地财政的运行体系下，地方财政对卖地收入和地方城投平台融资的依赖度较高。根据国家资产负债表研究中心数据显示：截至2025年1季度，政府整体杠杆率为63.2%，结构上是：中央政府26.4%，地方政府36.8%。当下中国经济底层逻辑是摆脱土地财政并全面转向新质生产力，房地产行业的持续调整导致地方政府相关收入明显下降，而且中央对地方政府的隐性债务融资持续收紧，这意味着地方政府加杠杆的意愿和能力都受到了很大的限制。 去年926政策转向之后，中央出台的一揽子政策中就包含了规模超预期的10万亿地方政府化债方案：6万亿元地方政府债务限额置换和5年每年8000亿元专项债用于化债。我们认为本轮地方政府化债规模超预期也意味着这是在经济全面转型背景下，对地方政府隐性债务的最后一次清理，之后一定会严格限制和规范地方政府融资，避免再次形成隐性债务。
二十届三中全会提出加快建设全国统一大市场，因地制宜发展新质生产力，这也需要自上而下，全国一盘棋。在此背景下，中央层面预计会加快上收事权，集中力量办大事。而地方政府更多会从投资型政府转型为服务型政府，更多聚焦服务民生。
（四） 做好乘法：加快发展人工智能，实现伟大复兴宏伟蓝图：当房地产在加速做除法和工业产能有序做结构性减法的时候，中央财政加杠杆只能起到暂时性对冲，避免经济在新旧动能切换过程中出现失速，中长期内还是需要加速培养内生性增长动能。当下AI人工智能的爆发引发新一轮工业革命，未来AI技术将通过“消费创造、投资提质、出口升级”的三维重构路径，推动中国经济动能转换。2022年，党的二十大报告把人工智能定位为“新的增长引擎”，之后从去年底中央经济工作会议中的“开展人工智能+行动”，到今年两会报告中的“持续推进人工智能+行动”，以及到今年4月的“加快实施人工智能+行动”，体现中央层面对人工智能的重视程度也是与日俱增。 考虑到全球经济未来再次出现衰退的风险，以及中美在人工智能领域白热化的竞争态势，新供给侧改革在推进人工智能过程中要用乘法。依托我国超大规模市场与完整产业体系，人工智能有望迎来持续突破。
在全球经济格局深度调整与科技革命浪潮汹涌的当下，中国经济传统增长模式在资源环境约束、人口红利消退等多重因素作用下逐渐显现出瓶颈效应，迫切需要寻找新的增长引擎以实现经济的高质量发展与转型升级。当房地产在加速做除法和工业产能有序做结构性减法的时候，中央财政加杠杆只能起到暂时性对冲，避免经济在新旧动能切换过程中出现失速，需要加速科技创新，培养内生性增长动能。
首先，全球经济衰退风险上升意味着经济转型升级需要提速。全球经济在经历了2008年以来的超长待机复苏之后在2019年已经看到了衰退的早期信号，之后在经历了席卷全球的大流行冲击下，各种结构性问题更为严重。从全球范围来看，无论是欧美发达经济体还是新兴市场，虽然暂时没有发现单一风险可以引发新一轮的全球衰退，但在全球债务问题日趋严重的背景下，贫富差距持续扩大，由此带来的民粹主义情绪上升和地缘政治冲突不断加剧，未来全球再次面对危机和衰退的风险在持续上升。特别是近期美国新一届政府不断强化其逆全球化政策立场，实施单边主义和孤立主义，这在客观上会加剧全球经济的结构性问题。我们认为未来危机的爆发和呈现形式，更多是在某一时间点的单一事件引发信心危机，之后在经济、社会、地缘政治等复合层面的形成螺旋下行，最后把全球拖入实质性衰退。考虑到当下全球在经济、社会和地缘政治各个层面累积的问题众多，一旦危机爆发并形成向下螺旋，则衰退的深度和时间跨度可能远超二战后的历次危机。以上情形意味着未来留给我们推动和深化结构性改革的外部窗口期已经不长了，必须利用当下相对平稳的外部环境来加速推动国内改革进入深水区。
其次，面对美国的科技打压，赢得中美科技竞争。二十届三中全会指出当下中国所面临的三重挑战中，至关重要是面对新一轮的产业变革和科技革命。从历史经验来看，历次全球领导力量的更替都是伴随着科技革命，无论是大航海时代的荷兰，还是分别引领第一次和第二次工业革命的英国和美国。中国目前已经完成了实现全面小康的第一个百年目标，是否能实现建设社会主义现代化强国的第二个百年目标取决于能否成功实现经济的升级转型。当下全球绿色能源和人工智能飞速发展，成为改变国家力量对比的决定性因素。中国成为全球第二大经济体，并在经济、科技、军事等领域形成对美国的全面追赶，感受到压力日益上升的美国对中国在高科技相关领域的打压日趋明朗化。两党层面对中国的打压已经形成共识，因此我们更需要立足自身，加快壮大发展内需和推动科技创新。
再次，完成2035远景目标和实现第二个百年目标，实现中华民族的伟大复兴。回顾近期召开的二十届三中全会，其中提出要在2029年完成《决议》提出的各项目标任务，相对于十八届三中全提出的时间表（到2020年，在重要领域和关键环节改革上取得决定性成果），体现出来的是“任务重、时间紧”特征。这背后蕴含了中央对未来3-5年的全球层面日趋严峻挑战的前瞻性考量。中央在2035远景规划中提出要在2035年基本实现现代化的目标，也就是人均GDP要达到中等发达国家水平，这需要从2020年到2035年的15年里年均增速达到4.5%以上的中高速增长。伴随着中国人口红利和资本回报的持续下降，中国经济要维持中高速增长必须依靠全要素生产率的提升。 从更长远的视角来看，中国目前已经完成了实现全面小康的第一个百年目标，是否能实现建设社会主义现代化强国的第二个百年目标更是要取决于能否成功实现经济的升级转型。
当下，AI技术正在引发一场“静默的工业革命”——其本质是通过数据智能重构经济系统的熵减机制。AI对经济增长的驱动体现为“内生突破-外溢扩散”的复合机制，通过AI核心产业突破（内生增长极）和AI赋能传统产业（外溢增长网）的双引擎驱动，以及两者之间的协同机制，共同推动经济增长。AI核心产业的技术突破可以降低传统产业智能化改造的成本，扩大AI应用市场规模，进而反哺核心产业的研发投入，形成“双向增强回路”。
中国在本轮AI科技革命中将扮演重要角色，主要原因如下：（1）政策支持力度大。在新型举国体制政策安排下，中国得以充分发挥大国优势发展人工智能产业，在产业政策和人才政策方面都大力支持。（2）市场规模大。AI具有典型的“大国经济”特征，庞大的国内市场规模可以容纳大规模生产、提高企业的竞争力并形成技术研发和创新优势。（3）制造业优势大。强大的制造业实力使得中国在AI应用端的诸多领域已经形成领先优势，如机器人、自动驾驶、无人机等，场景应用积累的数据又能进一步反哺大模型的训练和推理，形成“干中学”的正反馈效应。
未来十年，国内经济在AI驱动下，以“自主算法创新为矛、可控算力基建为盾、高质数据生态为基”，在突破当下发展瓶颈的同时，也将重塑大国体系下的经济发展新范式。人工智能作为新一代信息技术的重要组成部分，展现出强大的渗透性、替代性、协同性和创造性，通过影响劳动渠道、资本渠道和生产率渠道三大要素推动经济增长。我们在柯布道格拉斯生产函数框架下，分别在有AI影响和无AI影响条件下对全要素生产率进行测算，2025-2035年人工智能对TFP平均增速拉动1.3%左右。进一步外推出AI对GDP的拉动效应，测算得到2035年，人工智能将对GDP额外拉动14.8%左右（参见中国银河证券《瞭望2035：人工智能重构大国经济新范式》），AI技术通过“消费创造、投资提质、出口升级”的三维重构路径，推动中国经济动能转换。AI经济下，中国的独特优势在于超大规模市场为AI提供丰富的训练场景，新型举国体制能快速聚合创新要素，完备的产业体系保障AI产业链上下游协同发展。具体而言，AI技术通过“消费创造（场景创新×需求激活）、投资提质（能算协同×空间智联）、出口升级（质量溢价×跨境服务AI化），促使全要素生产率与制度创新协同共进，以AI为代表的新质生产力将成为突破“中等收入陷阱”，重塑全球经济格局的核心驱动力。
本文摘自：中国银河证券2025年6月13日发布的研究报告《“新”供给侧改革的 “加减乘除”》
首席经济学家：章俊 S0130523070003
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