中国信达“割肉”西安华南城：一场50亿纾困败局如何炼成 |深度

2025年06月13日,08时31分26秒科技新知阅读 18 views 次

2025年4月15日、5月21日，广州天河区法院和市中院相继受理两起民事诉讼案件。原告是深圳市深基华智私募股权投资基金（简称“深基华智”），被告包括深圳市特区建设发展集团有限公司（简称“特区建发”）与华南国际工业原料城（深圳）有限公司。

两起诉讼，表面看似基金在起诉合作方，实质是四大AMC之一的中国信达在向昔日“盟友”追讨刚性兑付。

另一条时间线上，今年2月至今，国内各大产权交易平台多次挂牌一资产包，底层是西安华南城约7成股权。

西安华南城近况

这个金额一度显示到小数点后11位、精确到“分”的超20亿不良金额数字，与对簿公堂的场面共同预示：约两年前精心设计的一起50亿纾困“实验”，如今已沦为一场完整败局。

在特区建发为华南城纾困的清单上，高居榜首的一笔交易发在两年前，前者通过设立基金以50亿、三倍溢价购买西安华南城近7成股权。豪气背后，是通过嵌套设计与秘而不宣的刚性承诺引入中国信达共同承担。

仅一年半之后，信达就将实缴的10亿元人民币划入“准不良”队列，此举宣告彼时“国资+AMC+房企”的所谓创新结构纾困模式坍塌。

随着信达从原先的“白武士”迅速转换为需要“割肉止损”的受困者，与特区建发的合作从“强强联手”迅速演变为“法庭对峙”，昔日50亿纾困“实验”如今则面临一个“五方皆输”的局面：中国信达、特区建发、华南城、西安华南城以及众多商户业主，都继续深陷泥潭。

该结果凸显的教训是：当政策善意遭遇市场现实，当国企信用碰撞商业风险，当信息迷雾掩盖真实危机，所谓纾困救助就会再次沦为资本游戏。这场败局的“酿成”过程，正在给当前地产纾困模式敲响警钟。

华丽的纾困，隐秘的嵌套

2021年末，深陷偿债压力下的华南城（1668.HK)发布一条“喜讯”——特区建发将以19.1亿港元认购其29.28%的股份。在当时房企普遍遭遇流动性危机背景下，华南城由此成为最早获得国资纾困的房企之一。

2022年5月，认购事项正式完成，华南城成为国内首家引入深圳国资实现战略重组的“幸运儿”。

资料图

作为新晋第一大股东，特区建发出钱出力，拉开了纾困华南城的序幕。

当年11月，双方签署全面协同合作协议，提出由特区建发下属公司牵头发起设立总规模约110亿元的股权投资基金，为华南城集团优质开发项目提供资金支持，盘活土地资源，此举被称为“融资模式创新”。

2022年12月，华南城宣布“喜提”50亿注资，具体为：特区建发控股子公司深圳市基础设施投资基金管理有限公司（简称“深基投”）旗下新设一家基金：广东深基华园股权投资合伙企业（简称“深基华园”），后者再新设子公司“深圳市深基壹号产业园区投资运营有限公司”（简称深基壹号）”以50亿人民币认购西安华南城约7成股权。

交易亮相后旋即引发广泛关注：彼时，华南城的公开市场的整体市值也不过50亿左右，其公告的西安华南城100%股权账面价值仅为22.1亿元，对应近7成股权估值不到15.5亿，50亿元收购溢价高达34.5亿；

而且交易方式全部现金，首期20亿，剩余30亿元分阶段支付。华南城公告中也讲得很坦率——多给的几十亿将“用于偿还其外部借款。”这番财大气粗、直截了当的操作令围观者震惊不已。

表面上，这起的纾困交易相对简单，但在看似清晰的架构背后，实则隐藏着复杂的基金嵌套。

2023年5月，50亿交易完成交割，西安华南城首次易主，成为特区建发的间接附属公司。

就在此时，作为西安华南城母公司的深基壹号突然转入另一家基金旗下，深基壹号原母公司“深基华园”被注销。

这家基金设立于2022年12月，名为“深圳市深基华智私募股权投资基金合伙企业（有限合伙）”，初始规模50亿主要由特区建发认缴。

公开信息截图

2023年4月，深基华智规模扩大至110亿，中国信达被引入并持有54.54%基金份额，对应的认缴出资额约60亿；特区建发认缴规模不变。

公开信息截图

2023年5月29日，深基壹号又将刚刚交割到手的西安华南城近7成股权质押给华夏银行，融资22.6亿；一个多月后，华南城将持有的其余约3成西安华南城股权也进行质押，从华夏银行融资10亿。

如此多层嵌套之后，表面上由特区建发主导的纾困行动，内部主要由两家金融机构（中国信达、华夏银行）“扛”了下来。其结果，是各方均被牢牢拴在西安华南城这个项目上。

西安项目的规划雄心与落差

华南城的最早项目是2002年开始的深圳华南城，2007年末启动全国布局，7年落地7个项目，目前共运营开发8个华南城。其中，合肥、重庆为代管模式，华南城集团通过子公司持股而非直接控股。八大项目当中，规划最宏大当属西安华南城。

2009年12月，当西安华南城正式投建时，其1.5万亩（10平方公里）规划占地、1750万平方米规划建筑面积的体量震动整个商贸地产行业。这一规划规模不仅是华南城集团所有项目中最大，也堪称当时全国单体商贸物流项目之最。

早期状况（资料图）

“全国最大”光环之下，项目定位还承载着华南城对西部市场的巨大期待和“一带一路”战略机遇的深度认知。其辐射范围拟从国内延伸至中西亚国家，这种“国际化桥头堡”色彩与其他主要服务于国内区域市场的项目构成鲜明对比。

据公开信息制表

规划雄心与现实碰撞之后，西安华南城实际执行却出现巨大落差。

2019年的公司债募集说明书公布的项目进展数据，启动全国布局后10年里，西安华南城以最宏大的蓝图开局，以最低的建设完成度落后，不同维度的财务数据均反映当时其“规划老一，进度垫底”的处境。

比如，至2018年末，西安华南城建成面积180万平米，无论是数据绝对值，还是对比规划的实现率，在6个项目中均为垫底。对比2012年4月成立的郑州华南城，至2018年末实际完成建设面积299万平米，启动时间比西安晚两年半，建设多完成近120万平米。

项目用地数据也凸显其实际规模的大幅瘦身：2011至2014年，西安华南城集中拿地合计约2660亩，自此之后就再无购地信息；

已购土地建筑面积在2015年之后接近停滞，2015末该数据为415.6万平米，至2021年9月，仅微增至467.66万平米并自此定格。

实际规模虽不及预期，西安华南城2018年之后的投资额却大幅飙升：2018年末，其累计投资以63.59亿在财报显示的6大项目中倒数第二，至2022年3月就升至第二，三年增加近30亿投资。

随后三年的投资计划虽有放缓，但仍大幅领先其他地区项目，仅次于郑州。

宏大叙事下的远期规划+实际投资的快速跃进，让西安华南城作为纾困注资的通道而被相中。

明股实债：浮出水面，无人接盘

对于中国信达来说，“钟情”西安华南城并非仅凭这些“面儿上说得过去”的东西，而是背后来自特区建发的“安全承诺”。

这个“安全承诺”一直没有公开，直到信达开始“割肉”处置这笔“准不良资产”时才浮出水面。

相关公告显示，在引入中国信达入股基金时，各方曾签署“差额补足”协议：若基金无法向投资人（此处即中国信达）分配预期收益，特区建发与华南城需补足差额；若投资期满后中国信达未能退出，两家公司则需按约定价格强制回购股权，确保中国信达收回本息。为此，南宁华南城60套仓储物业被抵押，为这一“安全承诺”提供担保。

近期产权转让公告截图

中国信达以54.54%份额承担了首期纾困注资的主要风险，特区建发与华南城“差额补足+强制回购”承诺下可获得约8%年化收益率。此种安排让这笔名为股权投资的交易，实质上成为固定收益产品。

2023年8月31日，各方交易刚刚初步完成，特区建发在其公司债半年报中对这笔投资轻描淡写称：“不会对发行人生产经营、财务状况和偿债能力产生重大不利影响。”

特区建发债券2023年半年报截图

这种表述的巧妙之处在于技术上的“正确”——特区建发确实只是基金的LP之一，形式上不承担操作风险。

“名为股权投资，实为债务融资，在披露时面临分类困难。如果按股权投资披露，难以反映真实风险；如果按债务融资披露，又可能触发监管关注。”一位金融业人士分析称。

潮水退去，才知特区建发承担着差额补足和强制回购的刚性义务。而所谓纾困融资创新，在巧妙信披下，本质上不过是“明股实债”操作。

年初至今，中国信达展开“广撒网”资产处置，西安华南城股权作为底层资产频频登上各大产权转让平台，包括：

京东拍卖（2025年2月14日）：20.71亿债权处置；

深圳联交所（2025年2-3月，4-9月两轮）：债权意向征集；

西部产权交易所（2025年3月、5月）：项目招商公告、54.54%基金份额转让；

上海联交所（2025年5月）：基金份额转让。

虽然精确到小数点后11位的金额颇受关注，但挂牌历时数月，跨越各大平台，至今未见结果。

“销售火，经营难，好东西已掏完”

市场冷漠背后，是西安华南城的骨感现实。

西安华南城位于西安国际港务区内，后者2008年成立，目标为建设中国第一个不沿江、不沿海、不沿边的国际陆港。西安华南城早期宏大规划从各个方面都堪称为港务区量身定做。

发展方向上的合拍，让项目在港务区落地之初备受推崇，地方对外招商时总会将其作重点介绍。

西安国际港务区早年招商PPT截图

华南城企业性质为“住宅地产、商业地产、工业地产”，经营模式称作“⼀体两翼”，即以建⽴⼤型综合商贸物流及商品交易中⼼为主体，辅以配套商业设施和紧邻主体的住宅物业——即“两翼”业务。

其中，各交易中心（即专业批发市场)面积约占50%，配套商业和住宅的面积各占约25%。有别于“只租不售”的商业市场，华南城建设的专业批发市场为“半售半租”

早期的声势与高光以及各种宏大叙事带来的预期，都为西安华南城的销售周转提供了铺垫，项目所采取的分割铺面销售的方式，也对中小投资者具有较大吸引力。

2011年10月，其五金机电交易中心正式开启选铺，3个月后就销完。作为商业配套的2号交易广场也很快达到80%销售率。

“在机电批发行业干了十多年，呆过的市场都只能租，有时候到期了业主方不续租就得搬，地方总换来换去，让客户找起来就不方便，所以看到华南城的市场可以卖，就下决心买下一间稳定下来。”一位机电商户称。

这种心态下，2015年甚至出现为赶时间从银行拉一车硬币前来买铺的场面。

“当时销售火爆到什么程度，就是来晚的得给售楼小姐塞钱才能给你排上购买。”一位西安陕北投资客回忆彼时的热销状况称。

2012年，那位陕北投资客与亲戚朋友组团购买了交易市场的两个5层独栋商铺，相比两层的普通商铺有具体业态要求，即指定销售五金机电的只能卖机电，指定服饰的只能卖服饰等等，这种独栋商铺不受业态限制，相比普通的7、8千元每平均价，其价格要高很多。

西安华南城近况

“那个时候，西安市区里一般地段的商铺也就一万五到两万（每平米），华南城这儿离市区20多公里，周围几乎一片荒凉，独栋商铺却卖到一万六千八，我们就是这个价买下的。”陕北投资客称。

吸引与其类似的众多投资客一掷千金的还有一个因素：返租，虽然只是口头承诺。

“一方面考虑将来可以租给开餐厅的、银行之类，选择较多，更重要的是当时华南城口头承诺了保租，就是万一自己租不出去，他们会以50元每平的价格返租，于是贵就贵点儿了。”

与“销售火”对应的是“运营难”，随着市场、商场陆续开业，众人陡然发现，产业聚集和市场培育需要的周期远比想象中漫长，凉意瞬间凸显。

“没人，市场里一天天都是空荡荡，只有商户，大概2015年那段时间，一间百余平米的店面竟然出现‘3年5千’的租金。买来自己经营的还能坚持坚持，投资商铺等着出租的就开始闹着要退铺了。”现今仍坚守在市场里的一位商户回忆道。

那位1.68万/平米购铺的陕北投资客早在十年前就因落差巨大而加入“退铺大军”。“最大的问题是返租承诺都是口头的，最多有些宣传册，真到要退这些都不会认账。我们只好先采取拒绝办按揭，这样华南城拿不到尾款，后来通过诉讼，略有损失才算退掉。”这位投资客称，“现在想起来很后怕，如果当时真退不掉，租又不好租再加每个月的贷款压力，根本坚持不到现在。”

对于租售比例，华南城在财报中称：“计划销售30%至60%商铺物业和全部住宅物业实现资金回笼，剩余商铺物业和全部商业配套自持经营，用于出租以获得中长期的经常性租金收入和资本升值。”

“话虽这么说，实际都是‘能卖尽卖’，就像西安项目大部分都卖掉了，商户要租也主要是从业主手里去租。“西安华南城一位工作人员称。

2018年之后，在西安楼市连年上涨叠加全运会背景下老城区各大批发市场拆迁加速等因素，西安华南城的销售更是搭上快车。

比如，其开发的华誉公寓2018年9月开盘61幢即售罄，商业部分的1688时代广场也销售稳定，至2021年9月，西安华南城成已无可售住宅与商业物业，整体销售进度达到63.83%，在全国项目中领跑。