固定收益丨資管機構加碼信用債配置並拉長久期——2025年5月債市機構行為點評

日期：2025年6月12日 上午9:31編輯：Anna

利率，機構行為

大行二級市場繼續賣債，農商行淨買入債券。具體來看，2025年5月大型商業/政策性銀行、股份製商業銀行、城市商業銀行、農村金融機構、證券公司債券淨買入規模分别為-2474億元、-5866億元、-7145億元、1161億元、-3404億元，處於2019年以來的10%、29%、4%、37%、29%。5月降準降息落地，但關稅超預期緩和引發債市調整，並且存款利率調降後「存款搬家」，除農商行之外的其餘銀行以及證券公司淨賣出較多債券。

資管類機構增持較多信用債並拉長久期。具體分機構來看，5月：

基金淨買入較多長久期信用債，止盈利率債。5月基金淨買入全部類型債券約為3587億元，較2025年4月變動約-2210億元，淨買入規模處於2019年以來58%分位數水平。其中，淨買入利率債、信用債、同業存單的規模分别約為-365億元、1766億元、805億元，淨買入規模分别處於2019年以來8%、91%、87%分位數水平。基金4月採用久期策略淨買入大量利率債，5月債市調整，基金止盈，淨買入較多長久期信用債。

理財大量增持同業存單，利率債和信用債久期顯著上升。5月理財淨買入全部類型債券約為3779億元，較2025年4月變動約444億元，淨買入規模處於2019年以來96%分位數水平，其中，利率債、信用債、同業存單的規模分别約為506億元、401億元、2615億元，淨買入規模分别處於2019年以來72%、45%、100%分位數水平。理財淨買入所有債券和同業存單為季節性最高水平，拉長利率債和信用債久期。

貨幣市場基金增持利率債，融出減少。5月貨基淨買入全部類型債券約為1210億元，較2025年4月變動約-1261億元，淨買入規模處於2021年以來52%分位數水平，其中，利率債、信用債、同業存單的規模分别約為1040億元、357億元、-270億元，淨買入規模分别處於2021年以來83%、17%、63%分位數水平。5月貨基淨買入信用債為季節性最低水平。

保險公司淨買入同業存單規模創新高。5月保險淨買入全部類型債券約為3021億元，淨買入規模處於2019年以來97%分位數水平，其中，淨買入利率債、信用債、同業存單的規模分别約為1908億元、138億元、1200億元，淨買入規模分别處於2019年以來89%、67%、100%分位數水平。

一、農商行淨買入債券，資管均增持債券

大行二級市場繼續賣債，農商行淨買入債券。具體來看，2025年5月大型商業/政策性銀行、股份製商業銀行、城市商業銀行、農村金融機構、證券公司債券淨買入規模分别為-2474億元、-5866億元、-7145億元、1161億元、-3404億元，處於2019年以來的10%、29%、4%、37%、29%，較2025年4月分别變動2751億元、1861億元、977億元、2709億元、-3147億元。5月降準降息落地，但關稅超預期緩和引發債市調整，並且存款利率調降後「存款搬家」，除農商行之外的其餘銀行以及證券公司淨賣出較多債券。

資管類機構均增持債券，淨買入債券力度放緩。5月資管類機構（包含基金、理財、貨幣市場基金、保險公司）淨買入債券總規模為11597億元，較4月減少2577億元。分項來看，基金、理財、貨幣市場基金、保險公司的淨買入債券規模分别為3587億元、3779億元、1210億元、3021億元，處於2019年以來的58%、94%、52%、97%分位數水平（貨幣市場基金為2021年以來），較2025年4月分别變動-2210億元、444億元、-1261億元、450億元。

在後文，我們重點拆解基金、理財、農村金融機構、貨幣市場基金、保險公司這5種類型明確且受「一級認購，二級分銷」影響較小的機構的債市交易規模和久期情況。

二、基金：淨買入較多長久期信用債

5月，基金淨買入較多長久期信用債，止盈利率債。具體來看，2025年5月基金淨買入全部類型債券約為3587億元，較2025年4月變動約-2210億元，淨買入規模處於2019年以來58%分位數水平。其中，淨買入利率債、信用債、同業存單的規模分别約為-365億元、1766億元、805億元，分别較2025年4月變動約-2358億元、-267億元、561億元，淨買入規模分别處於2019年以來8%、91%、87%分位數水平。基金4月採用久期策略淨買入大量利率債，5月債市調整，基金止盈。

分期限來看，利率債方面，5月基金主要淨買入1年及以下、3-5年利率債，淨買入規模分别為400億元、150億元，主要淨賣出5-7年、7-10年利率債，淨賣出規模分别為246億元、740億元，淨賣出規模分别處於2019年以來99%、99%分位數水平。5月基金利率債淨買入久期為-3.80年（4月為8.02年），處於2019年以來的7%分位數水平。信用債方面，5月基金主要淨買入1年及以下、1-3年、3-5年的中短期信用債，淨買入規模分别為704億元、580億元、328億元，淨買入分别處於2019年以來55%、95%、100%分位數水平。此外，5月基金淨買入較多長久期信用債，5-7年、7-10年、10年以上分别淨買入33億元、44億元、77億元，處於2019年以來96%、91%、93%分位數水平，5月基金信用債淨買入久期為2.33年（4月為1.91年），處於2019年以來的96%分位數水平。

從與債市的關繫來看，基金作為二級市場中信用債淨買入規模較大且久期策略靈活度較高的機構，通常而言，其信用債淨買入久期、1年以上信用債淨買入規模與3年期信用利差通常呈現負相關關繫，即基金縮減信用債久期、減持中長久期信用債規模增加時，3年期信用利差趨於上行，反之亦然。

5月基金1年以上信用債淨買入規模為1062億元（4月為1024億元），基金信用債淨買入久期為2.33年（4月為1.91年），3年期信用利差收於21bp（4月為28bp）。5月基金增配各期限信用債，且1年以上信用債淨買入規模較4月上升，信用利差有所收窄，符合上述市場規律。

三、理財：大量增持同業存單，淨買入久期顯著上升

5月理財大量增持同業存單，利率債和信用債久期顯著上升。具體來看，2025年5月理財淨買入全部類型債券約為3779億元，較2025年4月變動約444億元，淨買入規模處於2019年以來96%分位數水平。其中，淨買入利率債、信用債、同業存單的規模分别約為506億元、401億元、2615億元，分别較2025年4月變動約198億元、-118億元、547億元，淨買入規模分别處於2019年以來72%、45%、100%分位數水平。今年以來，理財利率債策略類似配置盤，利率債回調的月份淨買入較多並拉長久期，利率下行的月份部分止盈縮短久期。

從季節性配債的規律來看，理財在1月、3月、6月、9月、11月和12月的配債規模通常季節性下降，以上月份基本為信貸和攬儲大月（1月、3月、6月、9月），11月信貸規模較低，但銀行可能在11月提前攬儲以應對年末監管考核，12月企業贖回理財資金規模較大，理財面臨季節性贖回壓力。2025年5月，理財超季節性增配債券，理財淨買入債券規模較4月上升，淨買入所有債券和同業存單處於2019年以來季節性最高水平。

分期限來看，利率債方面，5月理財主要淨買入1年及以下、7-10年、10年以上的利率債，淨買入規模分别為257億元、72億元、110億元，分别處於2019年以來的53%、78%、100%分位數水平；5月理財利率債淨買入久期為4.91年（4月為2.36年），處於2019年以來的96%分位數水平。信用債方面，理財淨買入信用債的規模處於往年季節性中等水平，主要淨買入1年及以下、1-3年、10年以上信用債，淨買入規模分别為191億元、75億元、57億元，5月理財信用債淨買入久期為3.6年（4月為3.10年），處於2019年以來的99%分位數水平。

從與債市的關繫來看，理財是二級市場短期信用債的主要買方，其信用債淨買入規模與1年期信用利差呈現負相關關繫；同時，當理財淨買入中長期債券規模上升時，往往是債市利率下行、市場情緒較好的時段，反之則通常為債市利率上升的時段，具體表現為理財對3年及以上債券的淨買入規模與債市利率呈現一定負相關性。

5月理財淨買入3年以上利率債和信用債總規模上升至365億元（4月為164億元），處於2019年以來的89%分位數水平，1年期信用利差下降至19bp（4月為23bp），基本符合上述市場規律。「存款搬家」背景下，理財規模穩步上升，淨買入全部債券規模為季節性最高水平。

四、貨幣市場基金：增持利率債，融出減少

5月，貨幣市場基金增持利率債，減持同業存單。具體來看，2025年5月貨基淨買入全部類型債券約為1210億元，較2025年4月變動約-1261億元，淨買入規模處於2021年以來52%分位數水平。其中，淨買入利率債、信用債、同業存單的規模分别約為1040億元、357億元、-270億元，分别較2025年4月變動約454億元、-278億元、-1461億元，淨買入規模分别處於2021年以來83%、17%、63%分位數水平。

從往年的季節性水平來看，1-2月、4月、7-8月、10-11月，貨基季節性減倉同業存單或增持同業存單力度下降，3月、6月、9月、12月，貨基季節性大幅加倉同業存單。6月、9月、年末，貨基增持利率債規模季節性降低；2月、4-5月、8-9月，貨基增持信用債規模季節性下降，3月、6月，11-12月，貨基增持信用債規模季節性上升。今年5月貨基淨買入信用債規模為季節性最低水平。

分期限來看，在信用債和同業存單方面，貨幣市場基金歷來主要交易1年及以下期限的債券；在利率債方面，5月貨基利率債淨買入久期為0.63年（4月為0.74年），處於2021年以來的77%分位數水平。

五、保險公司：淨買入同業存單規模創新高

5月保險公司淨買入同業存單規模創新高。具體來看，2025年5月保險淨買入全部類型債券約為3021億元，較2025年4月變動約450億元，淨買入規模處於2019年以來97%分位數水平。其中，淨買入利率債、信用債、同業存單的規模分别約為1908億元、138億元、1200億元，分别較2025年4月變動約-325億元、-16億元、460億元，淨買入規模分别處於2019年以來89%、67%、100%分位數水平。

分期限來看，由於保險公司信用債淨買入規模較低，我們重點關注保險公司淨買入利率債的期限情況。5月保險公司主要淨買入10年以上的利率債，淨買入規模為1885億元。5月保險利率債淨買入久期為13.62年（4月為12.97年），處於2019年以來的99%分位數水平；保險全部類型債券淨買入久期為8.35年（4月為8.41年），處於2019年以來的46%分位數水平。

六、農村金融機構：增持利率債，超季節性減持同業存單

5月農村金融機構增持利率債，超季節性減持同業存單。具體來看，2025年5月農商行淨買入全部類型債券約為1161億元，較2025年4月變動約2709億元，淨買入規模處於2019年以來33%分位數水平。其中，淨買入利率債、信用債、同業存單的規模分别約為3010億元、17億元、-2047億元，分别較2025年4月變動約3593億元、10億元、-848億元，淨買入規模分别處於2019年以來92%、29%、0%分位數水平。農商行連續3月、4月、5月淨賣出同業存單1739億元、1199億元、2047億元，可能與一級市場承接較多同業存單有關，同業存單上述月份分别發行4.04、2.85、2.75萬億元。

分期限來看，5月農村金融機構主要淨買入7-10年利率債，淨買入規模為1842億元，為2019年以來89%分位數水平。5月農商行利率債淨買入久期為6.78年（4月為-6.11年），處於2019年以來的99%分位數水平。5月農商行全部類型債券淨買入久期為5.11年（4月為-6.23年），處於2019年以來的99%分位數水平。

從與債市的關繫來看，農村金融機構對中長期利率債的淨買入規模與債市利率通常呈現一定正相關性。5月債市利率上行，全月農村金融機構5年以上利率債淨買入規模為2892億元（4月為-730億元），主要拉長久期，淨買入7-10年利率債。

文章來源：興業研究公眾號

(来源:财华社)