宏觀市場丨利率再尋錨

日期：2025年5月29日 上午10:51作者：興業研究 編輯：Anna

長期利率

2023年末以來，10年期國債收益率與7天期逆回購利率之間的利差脫離原有波動區間，出現系統性下移，政策利率向市場利率的傳導發生了變化。本文探討市場利率的錨點發生變化的原因。

大致以2023年末為分水嶺，降息預期從「時而出現」變為「持續存在」，引起了本輪市場利率的再尋錨。2023年末以來，使用10年期減1年期國債利率刻畫的期限利差整體穩定，表明期限利差並非利率定價變化的主因。同期IRS Repo 1Y與FR007兩者利差持續錄得負值，表明市場持續存在強烈的降息預期，短端利率持續處于「搶跑「狀態，改變了過去的利率傳導機制，引發長期國債利率與政策利率之間的利差系統性下移。

日本經驗顯示，GDP平減指數持續為負以及央行的利率「承諾」，會引發長端利率向政策利率靠攏。日本曾出現過長端利率與政策利率之差系統性下移的情況：第一次下移發生在1998年，日本CPI快速回落，GDP平減指數持續陷入負增長，使得市場對于日央行通過降息提振物價的預期逐漸強化，長期利率與政策利率之間的利差收窄。第二次下移發生在2010年，日央行宣佈實施全面量化寬松政策，承諾在價格企穩前將維持零利率，日央行的表態降低了政策利率上調的利率風險，減少了持有長債所需的「風險補償」。

因此，理順當前利率傳導機制的關鍵之一，是促進價格總水平合理回升。需求方面，一是多措並舉擴大就業、多渠道促進居民增收，全方位擴大國内需求；二是鼓勵入境消費，引入外部需求。供給方面，化解產業結構性矛盾，推動閑置和落後產能有序退出，改善供求關系，緩解「内卷式」競爭。

2023年末以來，10年期國債收益率與7天期逆回購利率之間的利差脫離原有波動區間，出現系統性下移，政策利率向市場利率的傳導發生了變化。市場利率的錨點為何發生變化？本文將對此進行探討。

一、利率錨變化的原因

隨著利率市場化改革的深入，我國逐步形成了從政策利率到市場利率的傳導機制：人民銀行通過調整政策利率的方式來引導市場基準利率，再進一步向各種金融市場利率傳導。在此機制下，長期國債收益率以政策利率作為定價錨，兩者利差整體維持在一定區間内波動。然而2023年末以來，10年期國債利率與逆回購利率的利差系統性下移，脫離此前的運行區間，從此前的中樞67bp收窄至不足10bp。

長期利率可以分解為短端利率和期限利差。使用10年期國債利率減去1年期國債利率來衡量期限利差，可以發現，2023年年末至今兩者差值先震蕩走闊再收窄，但並未脫離此前的運行區間，表明期限利差不是本輪利率錨變化的主要原因。

短端利率方面，IRS Repo與FR007的利差體現了對于未來一年資金面寬松程度（FR007中樞）的預期，隱含了市場對于降息的預期[1]。2023年年末以來，IRS Repo 1Y與FR007之間呈現長期倒掛，兩者利差持續錄得負值，表明市場持續存在強烈的降息預期。在一輪降息落地之後，降息預期可能收斂，但新的降息預期又會形成，導致短端利率的降息預期持續處于「搶跑」的狀態，影響了過去的利率傳導機制，引發長期國債利率與政策利率的利差出現系統性的下移。

二、短端利率預期因何而變？

從日本的經驗來看，其長端利率與政策利率的利差經歷過數次系統性的變化，其中兩次顯著的利差收窄值得關注。

第一次發生在1998年前後，日本10年期國債收益率與貼現率利差較此前明顯收窄，震蕩中樞從1986-1997年的2.0%回落至1.1%附近。期間日本經濟最重要變化是GDP平減指數開始持續的負增長，1998年第二季度日本CPI快速回落，于同年7月轉負，之後10年整體運行在0%附近。物價水平持續低位運行，使得市場對于日央行通過降息提振通脹水平的預期逐漸強化，提前定價了降息的短端利率帶動長期利率下行，10年期國債利率與政策利率之間的利差收窄。

第二次利差下移發生在2010年前後。2010年10月，日央行宣佈實施全面量化寬松政策（Comprehensive Monetary Easing），將短期利率定在0%-0.1% 的同時，並承諾在價格企穩前將維持零利率。日央行的表態降低了政策利率上調的利率風險，進一步強化了低利率的預期，帶動長期利率進一步向政策利率水平靠攏。直至2019年10月，日央行表示不再擔心價格企穩趨勢，並發佈對于政策利率新的前瞻指引（a new forward guidance for the policy rate），兩者利差才開始回升。

日本的經驗顯示，長期低迷的物價水平以及央行的利率「承諾」，會催生短端利率的降息預期，顯著降低短端利率上升的風險，購買長久期債券所需的「風險補償」隨之下降。

自2023年第二季度以來，我國GDP平減指數轉為負增長，截至2025年第一季度已經連續8個季度錄得負值，由此催生了持續的降息預期，推動長期國債利率向政策利率靠近。

因此，理順當前利率傳導機制的關鍵之一，是促進價格總水平合理回升。需求方面，一是多措並舉擴大就業、多渠道促進居民增收，全方位擴大國内需求。從歷史來看，城鎮單位就業人員平均工資增速與CPI同比走勢整體一致，而2020年以來工資增速明顯放緩，對消費品價格形成一定的壓制。完善勞動者工資正常增長機制，推動收入增速合理回升，有助于改變市場的物價預期，推動價格水平溫和回升。二是鼓勵入境消費，引入外部需求。2024年最新數據顯示，我國入境旅遊收入為942億美元（按匯率折算約6709億人民幣），相當于同年GDP的0.5%；帶來的商品銷售和餐飲分項合計約佔社會消費品零售總額的0.7%左右。通過發展入境消費，可以有效利用海外需求，對國内需求形成有效補充。

供給方面，化解產業結構性矛盾，推動閑置和落後產能有序退出，引導資源流向產業鏈薄弱環節，改善供求關系，緩解「内卷式」競爭。以汽車為例，2023年以來汽車廠商紛紛採取降價競爭策略，耐用消費品PPI當月同比從2023年初的0.3%回落至2025年4月的-3.7%，刷新二十年新低。2025年3月，發改委相關負責人在電動汽車百人會論壇上指出，國内汽車產業結構性矛盾比較突出，行業嚴重内卷、競爭失序[2]。通過化解產業結構性矛盾，進一步優化供給，改善供求矛盾，有助于緩解價格下行壓力。

文章來源：興業研究公眾號

(来源:财华社)