【华安证券·债券研究】基金为何卖利率而买信用？

2025年05月27日,08时32分11秒国内动态阅读 13 views 次

（转自：华安证券研究）

暂不堆砌多空因素，从资金流向探讨后续债市的可能走势

5月以来信用强而利率弱。我们在上周的利率观点（《债市多头还有哪些底牌？》2025/5/18）中提及，利率的多空因素实际都已摆在台面，短期依旧偏震荡。在此背景下，信用债表现偏强，3YAAA级中短票与3Y国开利差由5月初的26bp下降至20bp。

事实上，推动信用债走势的主要力量则为基金。从最近几周的机构行为表现来看，基金是中票、短融的主要买入力量，偶尔出现净卖出利率债的情况，从机构行为的角度进一步分析，当前利差实际不算高，而资金由利率切换至信用则是对应①高票息、②利差压缩预期这两点。

我们提示，如果后续利率下不动，关注信用超调的可能。事实上，在2024年以来利率快下、市场重交易的风格背景下，买债资金也存在着一定的机构行为规律，当市场对某一品种债券利率存在下行预期时，增量资金会持续涌入，当该预期逐步消退时，我们可以看到该品种债券的利率会逐渐横盘，随后大幅上行，具体来看：

第一个例子是去年5到8月信用利差先下后上。彼时长债利率在央行多次喊话下维持2.30%处震荡，但存在下探趋势，而中短端在央行买债等因素影响下持续下行，对应信用利差明显压缩，但该过程不可能无止尽持续，到8月时利差已经降至15bp，2024年8月大行出现卖债砸盘，在“真金白银”的力量下，市场对利率的阶段性“心理底部”有了预期，利差继续下行的趋势被打破，在各类利空因素的影响下，信用出现超调，8月末升至30bp，10月初升高点为56bp；

第二个例子是今年1月长债扛着负Carry的过程。自年末抢跑行情以来，10年国债的趋势性下行超许多投资者预期，在此过程中即使是负Carry（DR007与10Y国债倒挂）也不影响利率的继续下行，资本利得足以覆盖短期的息差，但在1月初十债触底1.60%+央行多次发文后，投资者对货币宽松的预期出现扭转，但该扭转的过程是较长的，因此在收益率走势上，利率先下、横盘、再上，并且回调的过程也是非常迅速，2月至3月初，10Y国债回调近28bp。

因此，当前的重点实际应落在资产的市场预期是否发生扭转，至少从目前来看，在4月3日对等关税落地后，债市的看多心态仍未发生改变，但部分多头出现松动（情绪上看多不做多、机构行为上配置盘在二级市场“销声匿迹”），投资者仍然可以维持久期，如果后续利率选择向下突破，则债市增量资金会由当前的信用切换至利率（资本利得），如果利率下行预期消退，则信用利差可能出现横盘后走扩的可能。

流动性风险，数据统计与提取产生的误差。

本周机构行为点评：基金为何卖利率买信用？

1.1收益曲线：国债收益率短端下行，国开债收益率普遍下行

国债收益率方面，收益率短端下行，长端上行。1Y收益率变动不足1bp，3Y收益率下行1bp，5Y收益率下行1bp，7Y收益率下行2bp，10Y收益率上行4bp，15Y收益率上行2bp，30Y收益率上行1bp。分位点方面，1Y维持在13%分位点，3Y降至7%分位点，5Y维持在6%分位点，7Y降至4%分位点，10Y升至6%分位点，15Y维持在5%分位点，30Y维持在3%分位点。

国开债收益率方面，收益率普遍下行。1Y收益率上行1bp，3Y收益率变动不足1bp，5Y收益率下行1bp，7Y收益率下行1bp，10Y收益率下行1bp，15Y收益率变动不足1bp，30Y收益率上行1bp。分位点方面，1Y维持在6%分位点， 3Y维持在4%分位点，5Y维持在5%分位点，7Y维持在4%分位点，10Y维持在4%分位点，15Y维持在5%分位点，30Y升至6%分位点。

1.2期限利差：国债息差倒挂加深，国开债息差倒挂减缓；国债和国开债利差整体收窄

国债方面：息差倒挂加深，期限利差整体收窄。1Y-DR001息差倒挂加深5bp，1Y-DR007息差倒挂加深3bp；3Y-1Y利差收窄2bp，5Y-3Y利差变动不足1bp，7Y-5Y利差变动不足1bp，10Y-7Y利差走阔6bp，15Y-10Y利差收窄2bp，30Y-15Y利差收窄1bp。分位点方面，本周1Y-DR001降至22%分位点，1Y-DR007降至28%分位点，3Y-1Y降至4%分位点，5Y-3Y维持在5%分位点，7Y-5Y维持在0%分位点，10Y-7Y升至91%分位点，15Y-10Y降至39%分位点，30Y-15Y降至0%分位点。

国开债方面：息差倒挂减缓，期限利差整体收窄。1Y-DR001息差倒挂减缓8bp，1Y-DR007息差倒挂减缓6bp；3Y-1Y利差收窄1bp，5Y-3Y利差收窄1bp，7Y-5Y利差变动不足1bp，10Y-7Y利差变动不足1bp，15Y-10Y利差走阔1bp，30Y-15Y利差变动不足1bp。分位点方面，1Y-DR001升至11%分位点，1Y-DR007升至20%分位点，3Y-1Y降至9%分位点，5Y-3Y降至4%分位点，7Y-5Y降至24%分位点，10Y-7Y升至13%分位点，15Y-10Y升至51%分位点，30Y-15Y升至58%分位点。

债市杠杆与资金面

2.1杠杆率：降至106.79%

2025年5月19日-2025年5月23日，杠杆率周内震荡下降。截至5月23日，杠杆率约为106.79%，较上周五下降0.01pct，较本周一上升0.09pct。

5月23日，银行间质押式回购余额约为10.73万亿元，较上周五上升0.04万亿元，较本周一上升0.18万亿元。

2.2 本周质押式回购日均成交额6.7万亿元，日均隔夜占比87.36%

日均回购成交额较上周上升。5月23日质押式回购成交额约6.7万亿元。5月19日至5月23日，质押式回购日均成交额约为6.7万亿元，较上周下降0.4万亿元； 5月23日质押式回购成交额约6.7万亿元，较上周五下降0.06万亿元，较本周一上升0.11万亿元。

5月19日-5月23日，隔夜质押式回购成交额均值为5.9万亿元，环比下降0.43万亿元。隔夜成交占比均值为87.36%，环比下降1pct。

2.3资金面：银行融出先升后降

5月19日至5月23日，银行系资金融出先升后降。大行与政策行5月23日资金净融出为3.04万亿元；股份行与城农商行资金日均净融入0.08万亿元，5月23日净融入0.12万亿元。银行系净融出为2.91万亿元。

主要资金融入方为基金，货基融出先升后降。5月23日基金净融入为1.92万亿元，货基净融出为1.76万亿元。

5月19日至5月23日，银行单日出钱量先升后降。5月23日，大行与政策行单日出钱量为2.57万亿元，中小行单日融出发生额为0.06万亿元。

DR007震荡下降，R007震荡上升。截至5月23日，R007为1.63%，较上周五上升0.0015pct；DR007为1.59%，较上周五下降0.05pct；R007和DR007利差为4.06bp。

1YFR007震荡下降，5YFR007震荡下降。截至5月23日，1YFR007为1.56%，较上周五下降0.01pct；5YFR007为1.51%，较上周五下降0.02pct。

中长期债券型基金久期

3.1久期中位数升至2.74年

本周（5月19日-5月23日），中长期债券型基金久期中位数测算值为2.74年（去杠杆）、2.99年（含杠杆）。5月23日久期中位数（去杠杆）为2.74年，较上周五上升0.02年；久期中位数（含杠杆）为2.99年，较上周五上升0.05年。

3.2利率债基久期降至3.87年

分债基种类看，利率债基久期中位数（含杠杆）升至3.87年，较上周五下降0.03年；信用债基久期中位数（含杠杆）升至2.69年，较上周五上升0.05年；利率债基久期中位数（去杠杆）为3.34年，较上周五下降0.01年；信用债基久期中位数（去杠杆）为2.6年，较上周五上升0.05年。

类属策略比价

4.1中美利差：整体倒挂加深

从中美国债的利差情况来看，整体倒挂加深。1Y倒挂加深2bp，2Y倒挂加深2bp，3Y倒挂加深2bp，5Y倒挂加深3bp，7Y倒挂加深7bp，10Y倒挂加深4bp，30Y倒挂加深14bp；从分位点来看，1Y降至33%分位点，2Y降至22%分位点，3Y降至13%分位点，5Y维持在6%分位点，7Y维持在4%分位点，10Y降至3%分位点，30Y降至0%分位点。

4.2 隐含税率：整体收窄

截至5月23日，国开-国债利差1Y走阔1bp，3Y走阔1bp，5Y变动不足1bp，7Y走阔1bp，10Y收窄5bp，15Y收窄2bp，30Y变动不足1bp。从分位点看，1Y升至13%分位点，3Y升至17%分位点，5Y升至2%分位点，7Y升至34%分位点，10Y降至0%分位点，15Y降至8%分位点，30Y降至66%分位点。