辰韬资本萧伊婷：氢能是终局确定的赛道，技术上限将决定投资未来
能源转型，风潮涌动，在风电、光伏、新型储能之后，氢能已被视为下一个风口。
不过，如同历史上的各类新技术一样，氢能也面临着诸多争议甚至质疑，行业发展的跌宕以及市场需求的起伏，让这个还没盈利就走向“内卷”的新兴产业的商业化未来，被打上了一个问号。
氢能，是“双碳”的必选项吗？能兑现政策与市场的期待吗？
在氢能投资领域有丰富经验的辰韬资本合伙人萧伊婷认为，虽然短期内可能会经历2-3年的低谷期，但从长期来看，氢能毋庸置疑是一个终局确定的赛道。
她还强调，大部分新技术都会经历一个Gartner曲线，而在这个过程中，人们往往会高估一年内的进展，又低估十年后的进展。作为投资人，只有穿透短期的波动和迷雾，才能真正把握住未来。
基于这种认知，萧伊婷倾向于研究不同技术路线的上限，投资产业中的终局技术而非中间形态，从而在10-20年的跨度中，助力优质企业的成长。她也希望政策补贴和引导基金能够聚焦于技术领先的头部企业，从而真正推动产业升级。
在具体投资策略上，萧伊婷也透露，她和团队目前重点关注的首先就是那些掌握核心技术、能够在未来市场中占据主导地位的公司。其次则看好收入上具有短期落地性的项目，能够在当前阶段实现稳定收入，以抵御低谷期的冲击。此外，她还提示，那些市场规模足够大，能够为企业提供广阔发展空间，且不存在过度竞争或已经形成明确头部公司的细分领域，也值得重点关注。
随着氢能矿卡、氢能电力调峰等应用场景的逐渐突破，萧伊婷认为，从技术发展角度来说，2035年前后，氢能就可能会迎来产业化规模化应用。
以下为交流实录，经编辑：
Q：对于新兴产业来说，政策和投融资一直备受关注。当前氢能行业仍高度依赖政策补贴和示范项目，但就算是头部企业，也普遍面临盈利难题。您如何看待政策支持或变化对投融资的影响？
萧伊婷：从历史经验来看，新兴产业的起步，往往是需要补贴的。氢能产业尤其如此——人类要应对气候变化，就需要去实现“碳达峰、碳中和”，也就需要用补贴推动氢能等清洁能源产业的发展，所以说，补贴是重要的，也是必要的。
其实，对于产业来说，更重要的是如何做到“正确的补贴”，或者说补贴给“正确的企业”。我认为，所谓“正确的补贴”应该是补贴技术头部的领先公司，这才能让国家、市场付出的补贴成本真正收到成效，形成全球竞争力。而且，技术头部公司能带来的投资报酬率通常也是很高的。
其实，从半导体时代到电动车时代，各个国家虽然出台众多产业补贴政策，但最终比拼的还是补贴效率。如果补贴只落到了体量头部、欠缺核心技术的公司，那大概率是低效的，可能只是冲了业绩、冲了股价，对产业整体的技术提升作用有限。
从投融资角度看，我们会优先去判断拿补贴的企业是否技术领先。技术优势企业依靠补贴能够平抑成本，获得经济性成长的时间、空间，实现量产后，成本就会逐年下降。过去十多年的光伏产业就是很好的例子，以前大家或许会觉得光伏发电完全没有经济性，只能依靠补贴，但随着产业的发展，度电成本迅速下降，很快就做到了平价上网。
氢能的发展逻辑也与此类似。
此外，氢能的经济性还与“碳价”密切相关。例如，欧盟的碳价目前可能是中国的5-6倍，这使得很多氢能企业选择出海，通过为终端客户减碳，赚取欧盟的碳税。那这就取决于终端客户的需求，也就是他们愿意为减碳付出多少，从投资角度来说，会通过供应链跨国减碳的经济模型去进行计算。比如近几年欧盟开始对航运业征收“碳税”，很多航运巨头就有动力去采购氢基能源，也就带起了相关氢能企业的业务规模。
Q：刚才您也提到，政策补贴要补贴到技术头部的领先企业，近年来氢能产业也处于技术大发展阶段，尤其电解槽、储氢瓶等技术迭代很快，市场增长也很快，但与此同时，商业化、规模化应用仍有待验证。在投资决策中，您和团队如何评估技术路线的风险与潜力？
萧伊婷：从VC的角度来说，首先我们会去研究每个技术路线的上限，我常常说，我喜欢投终局技术而不是中间形态。比如我投自动驾驶，就会更偏好投L4，因为目前来说，L4就是自动驾驶的终极形态。而如果投的是中间形态，那么从种子轮、天使轮入场到上市平均要8年左右的时间，中间形态往往会面临实现度不理想、未来性又受质疑的问题，也很难有很好的估值表现。所以说，我会倾向投至少15-20年内我能看到的终极形态，这就需要不止关注技术的现状，而要研究它的上限。在研究方面，当然也需要很强的技术判断能力，团队需要科研的专家，去客观评估被投企业。
第二点，我们也需要关注企业发展、成长中的“决定性因素”。比如氢能产业中最火的电解槽，目前来看，碱性电解槽是最成熟的，但它并不是最适配风电、光伏等新能源发电的，这对于未来就是“决定性因素”。很多人会继而去看PEM电解槽，但PEM的生产制造受限于贵金属，这时，通过贵金属替代完成降本的可能性就成为了我们判断这一技术路线未来前景的“决定性因素”。在这种判断中，需要考虑的变量很多，比如AI产业对新材料进步的促进作用有多大，是否会提升贵金属替代进展等等。然后像AEM电解槽，可能目前来看对新能源的适配性比碱槽好但弱于PEM，但相对PEM来说没有贵金属的问题，可是目前技术成熟度还不够高，这时我们就需要去判断未来十年这一技术成熟度的发展，以及降本的空间。
我们通过分析这些“决定性因素”和研究技术上限，最终决定在三个技术路线中选择投哪一个。这也是VC的特色，总是着眼10年后、15年后的未来。其实我们纵观人类历史，会发现一件很有趣的事，就是人们经常会高估一年内的进展，然后又低估十年后的进展。而所有新技术出现后，不管是互联网、自动驾驶还是氢能，都会经历一个Gartner曲线，一下子上升到泡沫，又迅速跌到谷底，然后再缓慢地上升。所以我一直觉得，VC要看得长远，看技术上限，做好时间预估，设定合理的预期，而不能被短时间内市场的波动所左右。
Q：那么在目前的氢能投资中，您更看好哪一类标的？
萧伊婷：我们看好的标的主要集中在以下几个方向：
第一，解决“西氢东运”难题的技术。在中国，绿电资源主要集中在西部地区，而用电负荷较大的城市则集中在东部沿海地区，这就导致了氢储运成本在终端售价中占比过高，大约达到30%-55%。目前主流的高压气氢储运技术，其长途运输效率仅为液氢的1/10，未来可能液氢储运比例会逐步上升。中太能源是全球除法国GTT公司外，唯一掌握薄膜围护系统技术的企业，成功解决了液氢储运环节需要20k超低温储罐的技术瓶颈。
此外，我们还投资了天然氢勘探公司。东部沿海地区存在天然氢矿的概率很高，靠近化工及交通等主要用氢区域。国际上，成功开采的天然氢气的成本只有0.5-0.75美元/公斤，提纯后的价格在1-3美元/公斤。考虑到产氢地和消纳地的距离优势，即使算上储运成本，其综合成本也非常有竞争力，同样能够有效解决“西氢东运”的问题。
第二，适配绿电波动性的技术。随着能源结构的转型，未来电力格局将逐步变成以绿电为主的形态，而绿电与传统电网最大的区别在于其波动性。这种波动性对设备的稳定性和使用寿命影响较大，且相关技术突破难度较高。因此，我们也在密切关注这一赛道。例如，中科禾成是国内唯一掌握柔性撬装式合成氨技术的企业，其技术负荷可调至10%-110%，能够有效解决传统化工合成氨无法适配绿电波动的问题。科安创能则自研柔性液化技术允许60%负荷波动运行，推出了全球首个兼容峰谷电价和离网场景的解决方案，解决了进口设备都尚未解决的波动性导致液氢设备停机损耗高等问题。
第三，长期市场规模大且短期有可落地收入的项目。VC的核心逻辑是“水大鱼大”，市场规模决定了公司估值的天花板。因此，我们投资的赛道至少要求数千亿的市场规模。同时，鉴于我们预计氢能产业可能还会经历2至3年的低谷期，企业能否在短期内实现收入落地也至关重要。以绿氨赛道为例，全球化工行业每年碳排放量的30%来自合成氨，市场规模高达数千亿。短期内因液态绿色燃料的刚性需求，为相关企业提供了明确的市场空间。中科禾成在2025年已经获得多笔订单，预计营收将达数千万元。中太能源则精准卡位万亿氢储运基建市场，与国内三大石油公司深度合作，导入相关应用场景。在短期内，通过LNG储罐、船用B型舱、船上碳捕集装置等业务实现收入落地。其专利技术突破使得陆用LNG储罐成本降低40%，船用B型舱成本降低30%，船上碳捕集技术更是拿下了全球首套散货船订单，捕集率超过95%。科安创能的氢液化设备性能超越林德三代产品，并将其技术复用于氦气液化实现了当年盈利。
从这些案例可以看出，各氢能企业通过技术创新和降维打击创造收入，顺利度过当前低谷期。我们对这些企业的发展充满信心，也期待氢能产业在未来市场中绽放光彩。
Q：观察类似氢能、智能驾驶这种新兴产业，确实跟随VC的视角，将目光放远，能带来很多启发。与此同时，产业端每年也都会重点关注投融资的规模、格局、变化，它们往往也代表了风向的变化。在过去的一年中，您观察到氢能领域的投融资氛围发生了哪些变化？团队的投资的关注重点有哪些？
萧伊婷：从宏观角度看，氢能赛道的估值受到全球经济局势和大国关系的深刻影响。当全球经济形势不佳时，气候和减碳工作的政策推进以及执行力度往往会放缓。此外，全球减碳目标的实现需要各大国之间达成共识并协同推进，而像俄乌冲突、中美关系的不确定性以及一些国际谈判中的分歧，都使得相关谈判基础受到一定冲击，进而影响了氢能产业的发展节奏。
然而，从长期来看，我们坚信氢能是一个终局确定的赛道。在投资策略上，我们重点关注以下几个方面：首先，技术上具有终局确定性的企业，即那些掌握核心技术、能够在未来市场中占据主导地位的公司；其次，收入上具有短期落地性的项目，能够在当前阶段实现稳定收入，以抵御低谷期的冲击；再者，市场规模足够大，就是能够为企业提供广阔的发展空间，同时不存在过度竞争或已经形成明确头部公司的细分领域。
Q：今年以来，仅就新闻层面来说，氢能投融资领域似乎又涌现出了不少爆点新闻，比如中东资本的入局、国家创业投资引导基金的组建等，您认为氢能投融资格局是否会因此发生明显变化？
萧伊婷：我认为投资基金要对产业产生影响，带来变化，很关键的还是要看管理基金的人。大规模增量基金入场，如果能像我此前说的，将资金注入技术头部的领先公司，就会推动产业发展，但如果与之相反，也有可能导致劣币驱逐良币等问题。所以我会期待，基金管理团队作出正确的决策，加速产业中核心技术、先进技术的发展。
Q：近年来，出海也是新能源产业讨论度较高的关键词之一。据您观察，出海是氢能企业的“必选项”吗？哪些企业需要走这条路？
萧伊婷：应该说，出海这件事，应关注海外需求的拉力，而非企业自身的推力。就像我们的电动车，做到足够好、性价比足够高，海外客户自然会来跟中国企业下单。
虽然近期美国的关税一度搅乱了市场，但整体来看，我们仍处在一个以B端、C端为主的世界。在这样一个世界，大家总还是想要以更便宜的价格买到好东西，如果产品能做到这些，即使出海面临诸多问题和难点，终端市场的客户也会帮忙解决。
但另一方面，如果企业强行推出缺乏竞争力的产品出海，往往不会有好结果。逻辑很简单，如果在国内市场都比不过同行、卖不动，去海外也没办法成功。当然，有的企业可能需要融资、讲故事，就去海外卖个10台设备，但如果仔细调研，就会发现它付出的运维成本、渠道成本，可能数十、上百倍于那10台设备的成本，这种出海只是一种假象或者说自我安慰，不值得提倡。
Q：您提到，出海还是要看海外市场的真实需求，那么您更看好哪些海外区域市场呢？原因是什么？
萧伊婷：这取决不同的产品。如果是终端产品的话，我看好澳洲市场，澳洲的市场价格和政策环境都比较有利，而且当地电网并不像中国这么普及，在人口稀疏的地方，氢能产品有很大的发挥空间。
此外，对于终端产品来说，欧洲市场也被很多人看好，欧洲市场价格较高，刚刚也提到，当地碳价也比较高，这些都能带来更好的利润。不过，对于出海企业来说，目前欧洲的政策环境可能不如澳洲那么友好。
另一方面，出海也可以关注资源禀赋强的区域市场。氢能作为能源载体，可以将一个地区通过风电、光伏发出的绿电进行存储，并将其运输到缺少风光资源的地方。随着未来储运成本逐渐降低，国际间的氢能运输将变得越来越重要。其实就像此前提到国内“西氢东运”的问题，国际上也存在这种绿电资源与用能负荷的落差，比如中东北非的风光资源好，但工业相对较少，日本韩国包括欧洲很多国家，用电需求，尤其是绿电需求高，但资源禀赋较弱，所以，未来从中东北非向日韩欧等地运氢的模式，也值得关注。
Q：您认为氢能行业何时能迎来产业化规模化应用节点？
萧伊婷：对于产业化规模化的时间节点，仅从技术发展的角度来说，我个人判断可能在2035年前后。但也需要提醒，产业的发展会面临很多变数，尤其氢能的发展与降碳、净零排放进程息息相关，就像此前提到的，这就会受到包括宏观的国际局势、世界经济状况、政策变化等的影响。
Q：您认为哪些应用场景会率先成为突破口？
萧伊婷：我认为一些刚需场景，如氢能矿卡，会率先成为突破口。氢能可以解决矿卡重载上坡难题，提升矿卡的经济性，自然会打开市场，受到欢迎。
此外，我觉得氢能在电力调峰场景中也会较快迎来突破。未来新能源发电会逐渐成为电力系统发展的主轴，就像此前提到的，新能源的波动性需要氢能来作调峰。
其他如氢能发电、天然氢等，预计在未来一段时间也将取得不错的发展。（本文首发于钛媒体APP，作者｜胡珈萌，编辑｜刘洋雪）
(来源：钛媒体)
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