S基金破解私募股权退出难题，陆家嘴金融沙龙热议未来多元化生态
在当前国内私募股权投资基金存在退出需求的背景下，S基金在盘活私募股权存量资产、化解流动性难题等方面发挥着重要作用，越来越受到各方关注。
“S交易将是解决私募股权基金退出难题的重要工具。”孚腾资本总经理费飞认为，IPO可消化的资金体量对退出市场有限，S市场和并购市场消化大量的退出资金将是必然；另一方面，LP通过S交易和并购直接实现退出或者缓解当下流动性，也是十分健康且有效的手段。
但目前，S基金在我国仍处于发展阶段，市场在交易流程、估值定价、信息对称等方面面临着诸多挑战。
近日，由上海市委金融办、浦东新区人民政府指导，陆家嘴金融沙龙秘书处主办的第九期沙龙举行。来自头部投资机构与专业服务机构的代表汇聚一堂，聚焦“S基金赋能股权投资新生态”这一关键主题展开探讨，深入分析了S基金的优势以及面临的挑战，如何在激活市场流动性、助力产业升级中发挥关键作用，并展望S基金未来发展趋势。
破解私募股权退出难题
S基金，即PE二手份额基金（PE Secondary Fund），其主要投资策略是从已经存在的LP手中购买相应的私募股权权益，也包括从GP手中购买私募股权基金中部分或所有的投资组合。
S基金的交易主要分为三类，第一类是直接做LP份额的转让；第二类是基金持有的底层资产的直接出售，可以把一个基金多个项目打包整体接手；第三类是基金的接续重组，通过接续重组，原有私募基金管理人能够延续对底层项目的存续管理。其中，从复杂度而言，LP份额转让相对较为简单，最为复杂的是基金的接续重组。
2014年以前，我国S基金需求相对较少，处于理念输入期；2014年至2018年，部分母基金开始尝试S基金投资，S市场随之进入萌芽起步期；2019年至今，处于快速发展时期，越来越多的投资人开始尝试S策略，专业买方陆续进场。
近年来，S基金类型、参与主体、交易类型呈现多元化。2022年，S基金交易总额达到1021亿元人民币，2023年由于资本市场波动、IPO政策收紧等影响，交易金额有所下降，2024年四季度交易量相较于前三季度好转，S基金单笔交易规模在2024年有所上升。
国内S基金是基于怎样的背景发展起来的？费飞表示，国内S基金市场发展是因为人民币基金密集进入退出期，叠加LP对DPI提出更高要求，市场上退出诉求密集释放；2023年9月以来，IPO收紧，一级估值重塑，短期市场承压，中长期促进市场发展，为S基金的蓬勃发展提供了一个较好的基础；近年来，政策助力S市场持续发展，交易生态逐步升级。
“中国S基金发展正当时。巨额基金退出周期将至，退出需求迫在眉睫；退出渠道有限，私募股权退出敞口大；新规引发转让需求，试点促进二级交易；经济周期换挡及市场波动增大流动性需求等。”盛世投资管理合伙人杨志军称。
中金资本董事总经理周智辉也观察到，卖方侧，大量LP存在流动性缺口，折价盘活到期资产成为现实需求，私募股权退出压力加大，市场下行导致买卖定价分歧，交易活跃度增长但高位有所波动。买方侧，主要关注合理的估值、快速回报周期以及母基金风险分散水平，当下是布局人民币股权市场的良好时机；S基金活跃度虽下降，但新设S基金增加，潜在增量资金增加。
对于S基金的优势，费飞认为，体现在四方面：一是降低投资风险，S基金投资时，底层资产基本已经明确，投资项目业绩当前可见，规避了股权基金投前盲池带来的收益不确定性；二是缩短回款周期，现金回流快，因为S基金投资跳过了传统私募股权投资前期的等待阶段；三是折价接转，即时账面浮盈；四是S基金收益率相较于一般直投基金更加稳健，同时，也可以获得部分超额收益。
博瑔资本管理合伙人刘佳伟也称，从退出角度来看，可以通过S基金实现持有的到期基金或超期基金退出，实现合规性和流动性的双重满足；从投资角度看，S基金能够加快实现账面分配，又有一定折扣，能够在财务报表上有利润的体现，同时，整个组合中项目较多，能够作为地方招商的信息来源，补强项目的认知和信息的收集。
“S基金作为私募股权基金的源头活水之一，应该是中国整个私募股权生态必不可少的一环。没有S基金的发展，私募股权基金作为金融支持实体企业的重要工具很难独立发展。”周智辉说，S基金估值应合理报价，并非唯折扣论，重点支持符合国家发展方向、具备新质生产力和市场竞争力的企业。
生态将更加多元化
虽然S基金有着较多优势，是解决私募股权基金退出难题的重要工具，但是S基金当前的发展仍存在一些难点。
就当下基金S份额交易的诉求来看，汉坤律师事务所合伙人钱锦称，有两类，一类是LP主导型S交易，在市场上占比较高，因为操作起来相对比较简单，买卖双方容易一拍即合达成交易，当然也存在估值能否被接受的问题；另一类是GP主导型S交易，相对复杂一些，既要解决卖家LP，又要找买方，还要说服买方接受价格，可以搭建一个让两边都能接受的结构化基金。
“S基金交易属性极强，需要对一二级市场、GP、LP有深入认知和把握能力。”刘佳伟称，不同交易主体诉求各异，国资注重价格底线与合规性，民营投资人关注价格和交易时间，GP则希望兼顾各方利益且整个交易效率高。因此，成功的交易需具备几个特点：利润空间，交易组合分散且重点项目权重合理，同时离不开GP的认可与配合。
在费飞看来，S交易市场发展存在五个方面的难题：一是估值一致性难以达成，S交易的非标属性与信息不对称性使其难以形成统一的估值标准，导致买卖双方在定价上难以达成一致；二是国资基金退出难度高，国资定价机制对“折价交易”缺少认同，同时国资转让决策流程冗长，增加交易风险；三是GP主导能力尚待发展；四是生态系统不完善，中介服务投入有限，配套政策有待细化；五是交易环节中卖方应纳税额认定不清，退出环节中重复征税降低买方意愿。
展望未来S基金发展的方向和态势，费飞认为，基础设施及政策将会不断完善，为市场带来更多交易机会；交易模式推陈出新，过去S基金主要策略是简单的LP份额转让，未来S基金交易策略趋于多元化，创新式的复杂交易也会更广泛地被市场接受，包括接续基金、结构化、尾盘重组等投资策略将不断增多；买方生态愈加丰富，未来伴随一级市场的发展，S基金买方生态将愈加丰富及多元化。
“S基金是一个比较好的投资策略。”杨志军认为，未来S基金交易管理人必备的核心要素包括四个方面：第一，需要有丰富母基金管理经验；第二，要掌握复杂的交易能力，兼具“投资+投行”基因，因为现在单纯的LP转让交易机会越来越少；第三，是否具有连续性的S交易的经验；第四，具有市场化的激励机制。
钱锦认为，随着市场成熟，S交易结构日趋复杂，未来交易规模将稳中有升，市场前景乐观：一是国家对S交易市场支持，包括建立平台、发布政策等；二是市场参与者增多，经验积累，也将推动S交易发展。同时，除常见的VC、PE交易外，并购、基建和不动产基金也开始参与S交易，尽管目前交易单数不多，但交易金额较高，S交易市场未来将更加多元化。
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