陶冬：新台币升值揭示出的亚洲资产尴尬
亚洲将庞大的外汇储蓄放在美元资产上，是不是安全？美元之外有没有其他替代交易手段和储蓄手段？
美联储决定按兵不动，印巴爆发军事冲突，中美启动贸易谈判，美国对胡塞武装停火。上周地缘政治事件不断，市场则关注美联储主席鲍威尔关于降息前景的鹰派言辞，并修改了对政策利率的展望。受此影响，两年期国债收益率再次升穿4%关口，全球股市中除了美股大多上涨。美元指数由弱转强，升回100之上。比特币强势反弹，超过亚马逊市值。原油触底回升，黄金亦有进账。
9月之前难降息
美联储决定维持政策利率不变，符合市场预期，但是在随后的记者会上，鲍威尔扬起了倔强的头，暗示不急于降息。尽管美国总统和财政部长不断向他施加压力，但鲍威尔坚持贸易政策带来的不确定性甚高，而这取决于白宫而非美联储。他进一步把球踢给特朗普，“最终这是行政当局的职责，不是我们的”。
在对经济形势的判断上，他承认软数据（商业和消费信心）比较疲弱，但是硬数据（就业和消费）还有很好的韧性，言外之意是目前的经济数据不足以推动利率政策改变。市场对鲍威尔言论的评估是偏鹰派，随即调整了对降息路径的判断。利率期货的最新定价隐含着，交易员预期6~7月首次降息一码，9~10月第二次降息，12月或明年1月再降一码。
笔者一贯看法是9月会议之前很难见到降息。美联储不仅要观察数据，更要明瞭方向。美联储必须看清楚关税政策和通胀趋势，才能决定接下来的利率政策。只要金融市场没有系统性风险，美联储的物价观察期加市场沟通期就起码要等到9月。为避免误判形势，9月之前美联储言论可能有微调，但在政策动作上会十分审慎。
下半年有可能出现这种情形：物价因为关税战上升，经济却走入温和衰退，金融环境又逐步收紧。过去一年那种“经济不太冷也不太热”的舒适环境或许消失，考验美联储的政策权衡和市场沟通能力。笔者认为，哪怕物价轻微上扬，只要就业市场进一步放缓，美联储也会在关税情形清晰后降息，毕竟关税带来的通胀冲击是暂时的。现政府更关注债券利率，不排除美联储推出收益率曲线管理来管控资金成本。
今年第三季度，美国有三大政策可能先后落地：关税政策、利率政策和税收政策。美国财政部长贝森特预计，7月4日左右政府会披露税制改革。其中包括将特朗普一期的减税政策永久化，对低收入人群扩大减税范围和提高免税额，对高收入人群调高所得税和资本利得税。加上债务上限预计8月中触达天花板，接下来的财政故事不会比关税和利率故事少。
亚洲庞大外汇储蓄放于美元资产是否安全？
近期新台币对美元汇率出现了一轮暴涨，并带动其他亚洲货币升值。过去几十年中国台湾积聚下巨大的贸易顺差，保险业通过对内发行本币保单、兑换成美元后投资美债，形成了“本币负债、美元资产”的资金运作模式。这样做一方面维持了台币汇率稳定，另一方面得到风险回报比更高的美元资产。这看上去是一个不错的套利交易，只是操作上留下了本币汇率和美债利率两个风险敞口。
当美元走势强劲的时候，此交易回报丰厚；但是一旦美元走弱、美债下跌，则投资遭到双重打击。特朗普关税战意外触发了美元汇率和美国国债的暴跌，使得美元资产的估值和风险评估出现了较大变化，未对冲的美元头寸需要作技术处理。这增加了台湾保险公司所持美元资产的汇兑风险，一家公司采取对冲行动，带起连锁反应。
这个风险不仅中国台湾存在，亚洲其他地区也存在。亚洲作为世界加工厂，不少国家和地区对世界尤其是对美国，年复一年地积累下庞大的贸易顺差，这批美元再以投资的形式回流到美元资产。亚洲金融危机后，各国和地区保险公司将大量储蓄放入美债美股，享受更低的信用风险、更高的资产增值，以本币负债投资美元资产蔚然成风。
尽管原理上新台币（及亚洲其他货币）升值故事与日元套利交易平仓相似，但笔者认为不太可能掀起更大的金融动荡。保险公司可能有外汇错配，但是一般不会像对冲基金那么高杠杆操作，因此去杠杆带来的放大效应要小很多。只要不亏损到对保险公司资本金构成重创，笔者认为不至于发生系统性风险，不至于发生火烧连营现象。
此事对资本市场将构成长远影响。长期的经常项目顺差和和资本项目逆差，使得亚洲国家和地区在美国拥有极其庞大的美元资产。特朗普一方面要消灭美国的贸易赤字（即消灭其他国家和地区的顺差/海外美元），另一方面在亲手破坏美国的国际信誉。美国政府在关税政策上咄咄逼人，亚洲资本却在资本领域悄悄地以脚投票，这不失为“再平衡”的一种方式，但对美元资产价格来说未必是好事。
自从上世纪70年代美元与金本位脱钩，美元就没有实质性资产锚定，靠贸易赤字派发海外美元和软实力维持着美元信誉。这就带出两个问号：亚洲将庞大的外汇储蓄放在美元资产上，是不是安全？美元之外有没有其他替代交易手段和储蓄手段？
本周焦点在印巴冲突/停火协议和美国CPI，4月CPI未必能反映出关税政策对物价的冲击，零售商还在用库存抵抗涨价，不过玩具、鞋子等物价应该开始走高，零售折扣幅度减少。钢铝涨价的冲击会更大，不过机票和金融服务价格下跌暂时可以缓冲CPI的上涨压力。
【作者系淡水泉（香港）总裁兼首席经济学家，本文纯属个人观点，不代表所在机构的官方立场和预测，亦非投资建议或劝诱】
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