ARM：指引预警 “泼冷水”，估值泡沫要戳破？
文 | 海豚投研
ARM（ARM.O）于北京时间 2025 年 5 月 8 日上午的美股盘后发布了 2025 财年第四季度财报（截止 2025 年 3 月），要点如下：
1、整体业绩：收入&毛利率，都创新高。ARM 在 2025 财年第四季度（即 25Q1）实现营收 12.4 亿美元，同比增长 33.7%，符合市场预期（12.3 亿美元）。本季度收入端的增长，主要得益于许可证业务和版税业务的增长带动；$Arm.US本季度净利润 2.1 亿美元，同比下滑 6.3%。公司净利润的下滑，主要是受股权投资损失的一次性影响。在收入和毛利率都在增长的情况下，公司核心经营利润继续提升。
2、各业务细分：核心业务，双双增长
1）许可证业务：6.34 亿美元，同比增长 53.1%。至于年度合同价值（ACV），本季度 ACV 达到 13.6 亿美元，同比增长 15%；
2）版税业务：6 亿美元，同比增长 18.1%。增长主要得益于 Armv9 架构的持续采用、基于 Arm CSS 的芯片增加以及基于 Arm 的芯片在数据中心中的使用增加。
3、ARM 业绩指引：2026 财年第一季度（即 25Q2）预期收入 10-11 亿美元（市场预期 11 亿美元）和调整后利润为每股 0.3 美元至 0.38 美元（市场预期的 0.42 美元）。
海豚君整体观点：财报数据不错，指引预期偏低
ARM 公司本季度财报还不错，收入和毛利率双双增长，主要是受许可证业务和版税业务增长的推动。公司经营费用保持平稳，而本季度净利润的回落，主要是受股权投资损失的一次性影响，经营利润仍是稳步提升的。
虽然公司本季度数据不错，但公司的下季度指引不太理想。收入端和利润端的两项数据，都不及预期。虽然下季度的版税业务仍将有 25-30% 的同比增长，而许可证业务受去年同期高基数的影响，增长将有所压力。
由于公司当前毛利率已经达到 97.7%，进一步提升空间不大，公司业绩的主要关注点则在于收入端的表现。具体到公司的核心业务：
1）许可证业务：虽然许可证收入在 2025 财年仍有 28% 的高增长，但年度合同价值（ACV）更有关注意义。从公司对年度合同价值高个位数的预期增速看，未来许可证业务的增速也将会回落至相近水平；
2）版税业务：版税业务在 2025 财年实现 20% 的增长，未来仍将明显受益于 v9 渗透率提升、AI 领域增长和 CSS 相关定制芯片的出货。但不容忽视的是关税风险，由于版税收入中将近 6 成来自于手机、电脑等电子产品，关税政策调整可能对终端价格及市场需求产生影响。
整体来看，虽然公司本次财报数据不错，但指引预期相对偏低。结合公司当前 1309 亿美元的市值看，对应公司 2025 财年税后经营利润达到 145 倍 PE。高估值体现了市场对公司的期待，而公司指引下季度的收入端环比将出现近两位数的下滑，这难以支撑起市场的信心。
中长期角度看，公司处于 Arm v9 渗透率提升以外，市场也对公司的 AI 业务和 CSS 定制芯片业务充满期待。当前公司已经和英伟达、亚马逊等公司建立合作，但这些业务仍未实现放量，对当前的业绩影响较小，仍需要继续关注关税政策、AI 业务及定制芯片业务的进展情况。
以下是海豚君对 ARM 的具体分析：
一、整体业绩：收入&毛利率，都创新高
1.1 收入端
ARM 在 2025 财年第四季度（即 25Q1）实现营收 12.4 亿美元，同比上升 33.7%，符合市场预期（12.3 亿美元）。公司本季度收入再创新高，其中本季度许可证业务和版税业务都维持着两位数的增长。
1.2 毛利端
ARM 在 2025 财年第四季度（即 25Q1）实现毛利 12.1 亿美元，同比增长 36.8%。毛利端同比增速略高于收入端。
ARM 在本季度的毛利率为 97.7%，同比提升 2.1pct，好于市场预期（97.2%）。随着公司营收规模的扩大，公司整体毛利率呈现稳步上升的趋势。
1.3 经营费用
ARM 在 2025 财年第四季度（即 25Q1）的经营费用为 8 亿美元，同比下滑 7.2%，公司将本季度的部分费用延后至下季度。随着收入增长，本季度经营费用率回落至 64.7%。
具体费用端情况，拆分来看：
1）研发费用：本季度公司的研发费用为 5.46 亿美元，同比下滑 5.6%。虽然研发费用有所下滑，但公司本季度工程师人数继续增长至 6943 人。
2）销售及管理费用：本季度公司的销售及管理费用为 2.57 亿美元，同比下滑 7.2%。本季度销售及管理端支出也有所回落，销售管理费用率回落至为 20.7%。
1.4 净利润
ARM 在 2025 财年第四季度（即 25Q1）实现净利润 2.1 亿美元，环比有所回落，低于市场预期（3.7 亿美元）。在收入和毛利率都创新高的情况下，公司本季度净利润的环比下滑，主要是受股权投资损失的影响，影响幅度约有 2.9 亿美元。
若从经营角度看，公司本季度核心经营利润为 4.1 亿美元，环比也实现了翻倍多。由于公司当前的毛利率已经达到了 97.7%，进一步提升空间并不大，因而公司业绩的主要关注点将在收入端和经营费用端。公司也主要是通过扩大营收规模，产生规模效应，从而降低经营费用端的占比，进而实现经营利润的提升。
二、各业务细分：核心业务，双双增长
从 ARM 的分业务情况看，本季度的许可证业务和版税业务接近 55 开，其中公司许可证业务和版税业务收入在本季度都实现了两位数的增长。
2.1 许可证业务
ARM 的许可证业务在 2025 财年第四季度（即 25Q1）实现营收 6.3 亿美元，同比增长 53.1%。
由于多个高价值协议在签订时间和规模上的正常波动，以及积压订单带来的贡献，许可证业务收入每个季度都会有所不同。对于公司，主要关注于年化合同价值（ACV），以便更好地了解许可证业务的潜在增长率。
本季度年度合同价值（ACV）提升至 13.6 亿美元，同比增长 15%，好于公司此前长期中高个位数增长的长期目标，主要是受 AI 等需求的带动。此外，公司剩余履约价值（RPO）环比有所回落至 22.2 亿美元，这是因为 Arm 确认了前几个季度签署的许可证相关收入。
本季度全授权客户和灵活授权客户数目都有增加。其中全授权客户数增加至 44 个，灵活授权客户业增加到了 314 个，公司整体客户数目继续走高。
2.2 版税业务
ARM 的版税授权业务在 2025 财年第四季度（即 25Q1）实现营收 6.1 亿美元，同比增长 18.1%。版税授权业务的增长，增长主要得益于 Armv9 架构的持续采用、基于 Arm CSS 的芯片增加以及基于 Arm 的芯片在数据中心中的使用增加。其中本季度的 Armv9 架构占比提升至 30% 以上，增长主要来自于 CSS 的贡献，当前所有销售的 CSS 都采用 v9 架构。
公司预期版税业务在一季度将近 6 亿美元，二季度较为平稳，三四季度会再次实现双位数环比增长。此外，也不容忽视关税方面的潜在影响，由于公司版税收入中将近 60% 的收入来自于手机、PC 等电子产品，后续的关税调整也可能对相关收入产生影响。
(来源：钛媒体)
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