A-A+

山鹰纸业:业绩表现略超预期 低估优质长线布局

2019年01月15日,08时31分21秒 投资建议 阅读 6 views 次

公司发布 18 年度业绩预增公告:预计公司报告期内实现归母净利 33.8亿(+68%),扣非净利 27.6 亿(+38%),非经常性损益 6.1 亿(其中因收购凤凰纸业产生营业外收入 3.6 亿);其中 Q4 单季度实现归母净利10.63 亿(+82%),扣非净利 8.21 亿(+38%),非经常性损益 2.31 亿,略超预期。根据公告,报告期内北欧纸业、福建联盛并表合计贡献利润6.3 亿,预期 Q4 单季贡献利润 2.23 亿;因收购凤凰纸业,Q4 单季产生营业外收入 3.6 亿;因会计估计变更转回坏账准备,全年增厚净利润约0.57 亿。剔除上述影响预计 18 年公司的内生归母净利同增 18%至 23.33亿,单 Q4 同比下滑 11%至 4.81 亿。

单吨盈利处于高位,进一步外延扩张:根据公司的产能情况,我们推算山鹰纸业全年实现总销量约 470+万吨,其中内生部分销量 350+万吨;对应测算得到公司全年的单吨净利 700+元,其中内生的单吨净利约为650+元。由于 Q4 北欧纸业恢复生产(Q3 停产 1 个月导致销量和利润贡献较少),我们预期公司 Q4 单季度的单吨净利在 800 元+,较 Q3 环比提升;其中内生部分的单吨净利约 500+元,持续处于高位。此外,公司于 18 年 7 月通过控股孙公司 Global Win 出资 1600 万美元购买凤凰纸业 100%股权,并于 18 年 9 月 6 日完成交割。

加码外延贡献增量,切入北美包装纸市场:由于凤凰纸业的净资产评估值为 1.34 亿美元,公司 18 年将确认因此产生的约 3.6 亿元人民币的营业外收入。根据中国纸业网,凤凰纸业位于美国肯塔基州,主营纸浆及新闻纸,拥有木材厂、一条纸浆生产线和一台造纸机的完备产业链布局,年产 28.5 万吨高档铜版纸和 3 万吨商品浆,但自 2015 年 11 月以来处于停产状态。本次收购完成后,公司将对凤凰纸业进行设备改造、转产包装纸,助力公司打开北美市场,预期后续将贡献公司年 20-30 万吨的产能。

内外废价差略有扩张,短期关注废纸系提价:1 月 1 日-14 日,国废单吨价格上涨 112 元达到 2333 元,短期判断废纸系纸价和盈利均将小幅回升,原因包括:(1)此前库存清理至较低水平(12 月 31 日箱板/ 瓦楞纸厂的库存较 9 月高点分别下滑 38.38% / 44.99%),叠加春节备货需求拉动;(2)中美贸易战略有缓和导致美废顺利通关,美废 13# / 欧废 / 日废的单吨价格均有下滑,我们预计国内外废价差略扩至 700-800元/吨;(3)人民币汇率升值为纸企带来成本结余。但我们认为下游需求预期偏弱,持续观察纸价涨幅。

长期成长可持续,PB 处于历史底部:我们认为,本轮供给侧改革持续利好具有资金和原料优势的龙头企业。山鹰纸业现有产能约 500+万吨,且随着 220 万吨包装纸项目建设投产(其中 120 万吨预计 19Q1 投产,100 万吨预计 20 年投产)和外延项目,公司的市场份额将持续提升。此外在原料大势短缺的背景下,预期龙头公司得以凭借资金优势前瞻布局海外,完善产业链闭环并强化原料获取能力,从而获得长期具备比较优势。当前公司 PB 处于历史底部,建议持续关注。

盈利预测与投资评级:预计 18-20 年公司营收 246.9/305.5/369.3 亿(+41.3%/23.7%/20.9%),归母净利 33.8/34.5/40.5 亿(+67.8% /2.0%/17.5%),对应 PE 为 4.39X/4.31X/3.67X,维持“买入”评级。