报告摘要

●海外政策底已现，继续把握中美政策底共振下中资股的反转机遇！7.24政治局会议定位国内政策底，11.1美联储议息会议确认海外政策转向。困扰市场的核心因素中美利差见拐点，中美“政策底”共振已经形成！

●10月美国“通胀+就业”关键数据继续降温，海外流动性拐点出现，海外政策底处于强化通道。（1）关键数据降温：10月美国CPI和非农就业不及预期，消费者信心与预期均在延续下行，维持本轮加息周期大概率已结束的基本判断；（2）市场预期统一：鲍威尔偏鹰表态并未改变“美债利率↓+美元指数↓+美股↑”的资产组合，恐慌指数延续下行，显示在关键数据验证下，市场对于本轮加息周期已经结束的预期迅速统一。（3）海外流动性拐点出现：历史经验来看加息顶点对流动性改善明显，近期这一预期正伴随美联储政策转向而增强，展望24年预计美债供需边际上更趋均衡，有助于24年流动性缓和，当前拐点已经出现。

●历史上美联储结束加息至首次降息期间大类资产价格表现有何规律？（1）区间表现：全球权益指数大多上涨，成长类指数弹性更强，债市长端利率大多下行，其中尤以美债利率更为敏感，而汇率与大宗商品方面与之相关性则相对较弱；（2）资产价格拐点时间：权益指数多在最后一次加息前后实现底部回升，两者同步性较强；债市利率反应相较股市更为靠前，多在最后一次加息前见顶回落，而汇率与大宗商品则依旧规律性较弱。上述规律之于本轮资产价格表现已有初步印证。（3）A股因子分析：最后一次加息至首次降息期间，A股中业绩因子G（预测）和ΔG相对有效，高股息/低估值等防御性因子有效性并不显著。

●立足新投资范式，高自由现金流下的行业比较新视野如何优选：（1）首先关注【出清末期】需求改善：消费电子、半导体、地产链、广告营销；（2）【回暖期】优选收入/订单/毛利连续改善行业（服装/软饮/船舶/商用车）；（3）【扩张期】的效率提升：航空装备、逆变器、医疗设备。

●中美政策底共振继续演绎，把握中资股反转机遇，港股弹性更大。中美利差收敛与外资回补契机已经到来，A股估值沟壑收敛基本已完成，同时我们今年提出的反脆弱的应对——新投资范式“杠铃策略”组合的超额收益可能面临阶段性下降。行业配置：A股：1. 中美政策底共振，受益估值修复：非银金融/创新药；2. 三季报线索：（1）自由现金流充裕+出清期需求改善：消费电子及上游（被动元件/面板）、装修建材、半导体（射频/存储），（2）率先开启主动补库+毛利改善：化纤/白电/纺服。港股：（1）中美利差收缩敏感：医药/汽车/港股互联网；（2）资本开支和库存低位，收入改善的出清后期品种：消费电子/半导体/地产销售链。

●风险提示：地缘冲突，疫情超预期，流动性收紧，增长不及预期等。

报告正文

一观点速递

（一）海外政策底已现，继续把握中美政策底共振下中资股的反转机遇！

（1）我们自8.27《中资股政策底至市场底的实现路径》以来持续强调中美“政策底”共振是本轮“市场底”构筑路径，共振之后有望迎来全球权益市场及中资股大机遇。（2）中美股市ERP之差指向0724政治局会议为本轮国内“政策底”，并于8月下旬开始确认夯实；在历经9.17《中美政策底共振的破局点临近？》、9.24《国内政策底更强，海外政策底更近》等持续跟踪后，我们在11.1美联储议息会议+美国通胀/就业降温确认+大类资产联动反应下确认：海外政策底已经出现，困扰市场的核心因素中美利差见拐点，迎接中美政策底共振机遇！港股弹性更大；（3）近期国内外市场表现印证我们此前判断：国内延续10月下旬以来的上行，结构上成长占优（A股TMT涨幅居前，港股恒生科技弹性更强），美股同步反弹并在结构上与AH股相似（纳指领涨，行业中信息技术/通讯领涨），美元指数与10Y美债利率继续下行。

（二）10月美国通胀与就业继续降温，海外流动性拐点已经出现，资产价格表现显示市场预期加息周期已经结束，印证海外政策底更为明确。

（1）经济数据的降温：近期所披露数据显示美国“通胀+就业”两大关键指标继续明显降温，10月美国CPI和核心CPI同比增速分别为3.2%和4%，低于市场预期的3.3%和4.1%，11.3披露的新增非农就业不及预期。同时美国消费者信心与预期均在延续下行，在美联储倾向于实现经济“软着陆”下，我们判断本轮加息周期大概率已经结束。

（2）市场预期的统一：13日鲍威尔提醒当前通胀仍比美联储目标高出很多，但“美债利率↓+美元指数↓+美股↑”组合继续，且恐慌指数并未因此改变下行趋势，显示在“就业+通胀”关键数据验证下，市场对于本轮加息周期已经结束的预期正在迅速统一。

（3）美债流动性拐点的出现：从美债波动指数、美债流动性指数及期限溢价等角度看，美债市场流动性拐点已经出现。我们曾在10.8《海外流动性压力加速估值沟壑收敛》中分析，Q3长端美债的供需恶化对流动性造成了一定冲击，是此前推升美债利率上升的重要因素。而当前对流动性改善预期也伴随美联储政策转向而增强，目前最早已经预计24年5月开启降息（CME数据），历史经验来看加息顶点对流动性改善明显。同时展望24年预计美债供需边际上更趋均衡：①此前流动性影响已替代部分加息效果，11月再融资计划对长端美债供给规模开始有所控制；②参考CBO最新预测，24年美国赤字率相较23年预计整体平稳，进一步超发美债推升长端利率从而对流动性形成压力的概率较小。美债供需走向平衡有助于24年流动性缓和。

国内经济延续慢复苏凸显稳增长必要性，国内政策底继续夯实。10月数据显示工业增加值环比提速，消费复苏迹象相对明显（社零同比显著好于9月），但经济整体复苏仍然较慢，10月PMI与出口同比增速均较9月有所下滑，国内固定资产投资单月同比和环比均低于前值。同时地产市场复苏仍然较慢（10月地产销售疲软，新开工与施工同比增速相比9月有明显下滑），整体而言政策稳增长必要性仍然显著。中美关系边际缓和是夯实国内政策底的重要部分，本周元首会晤后中美商务部进一步会谈，关注两国经贸关系边际转暖下的可能潜在受益方向：（1）线索一：历史上高频豁免领域&美对华进口金额高占比行业：如专用设备、通用设备、光学光电子、汽车、化学制品等；（2）线索二：美对华进口依存度较高&美进口受关税加征影响较大的行业：如家具、皮革制品、纺织服装等；（3）线索三：海外营收占比较高&营收结构受关税加征影响较大的行业，如半导体、非金属材料、照明设备、黑色家电等。（详见11.15《中美贸易缓和的三大潜在受益线索》）

（三）当前时点预计本轮加息周期大概率已经结束，但降息时点尚存分歧。历史上美联储结束加息至首次降息期间大类资产价格表现有何规律？

美联储高利率平台期（最后一次加息至首次降息期间）各类资产价格表现：（1）从利率平台期的区间内看：全球权益指数基本录得上涨，其中尤其以成长类指数涨幅相对靠前（纳斯达克指数、恒生科技、创业板指等），债市长端利率大多下行，其中尤其以10Y美债利率更为敏感。而汇率与大宗商品方面与之相关性则相对较弱；（2）从各类资产出现拐点与联邦基金利率拐点时间看：主要权益指数在最后一次加息前后实现底部回升，两者同步性较强；债市利率反应相较股市更为靠前，多在最后一次加息前（或市场基本确认已完成最后一次加息）见顶回落，而汇率与大宗商品则依旧规律性较弱。上述规律在近期资产价格表现中得到初步印证（权益指数上行、成长类指数领涨、债市利率拐点早于权益指数）。（注：2000年美国科技泡沫破灭对该轮权益指数形成较大扰动）。

从因子角度看，在A股可回溯的两轮美联储高利率平台期（最后一次加息至首次降息期间），较为有效的是业绩因子G（预测）和ΔG。在A股可参照的历史中（2006.6-2007.9和2018.12-2019.8），高股息/低估值等防御性因子有效性并不显著，相对有效的为业绩因子，如在2018.12-2019.8期间中高G（预测）和高ΔG都有显著超额收益，在2006.6-2007.9期间高G（预测）因子相对占优。

（四）美国高利率平台期下A股业绩因子的有效性为当下的配置思路提供借鉴，即更加关注盈利端的改善。立足新投资范式，高自由现金流下的行业比较新视野如何基于Q3财报实现行业指引？

我们在10.17报告中基于自由现金流搭建了行业比较框架：（1）出清末期关注率先需求改善，即产能周期、库存周期触底及收入连续改善；（2）回暖期关注毛利率修复，即收入/订单/毛利连续改善；（3）扩张期关注“扩张”质量和效率，即营运能力、盈利能力、偿债能力。

出清末期是处于盈利/库存底部首推的品种。历史的周期底部经验来看，15年报可以选出核心资产（白酒/水泥）、18年报可以选出成长资产（半导体/新能源车），都是未来2-3年的核心赛道。（详情可参考11.9报告《自由现金流框架的三季报指引》。）

1. 【出清期】的需求改善：消费电子、半导体、地产产业链等

出清末期（FCFF较好、营运收缩、CAPEX收缩），当前优选的品种集中在消费电子链、半导体、地产链，以及传媒和制造业的一些底部复苏的细分方向。

综合供给收缩到底部（CAPEX、存货）、FCFF抬升（已有扩张的能力）、且需求在连续回暖来筛选，相关品种大多经过了2-3年的下挫，当前赔率和筹码结构均合意、且可能率先步入回暖期。行业主要集中在消费电子链（被动元件/面板/安防/品牌消费电子）、半导体（数字芯片设计/封测）、地产销售链（白电/家居/消费建材）、其他底部复苏品种（广告营销/机器人/工程机械）

2. 【回暖期】的毛利率恢复：服装、软饮、船舶、商用车

【回暖期】较出清期更向前一步（自由现金流还不错），部分行业已实现“困境反转”（EBIT转增），企业开始了底部扩张（CAPEX上升），我们需要筛选其中收入连续改善、订单好转、毛利率修复的行业。收入/订单/毛利连续改善的品种，后续需求可持续性相对更强，相关品种集中在可选消费（服装/软饮料/酒店餐饮/旅游及景区）、复苏领先的制造业（船舶/商用车）。

3. 【扩张期】的效率提升：航空装备、逆变器、医疗设备

扩张期的行业：FCFF恶化、EBIT增长、营运资本扩张、CAPEX上升；也就是对于扩张期来说自由现金流被更多运用至生产经营扩张，我们需要优选营运能力、偿债能力、ROE都改善的行业。

综合寻找经营扩张，营运能力、盈利能力、偿债能力均稳定的品种，集中在少数制造业：航空装备、逆变器、锂电设备等。

（五）中美政策底共振继续演绎，把握中资股反转机遇，港股弹性更大。美国“通胀+就业”数据的持续降温正在加速市场对加息结束的预期统一，关注美联储加息终结后对大类资产价格走势的指引作用，历史规律之于本轮已有初步验证。当前我们进一步确认海外政策底已出现，意味着A股市场底的最后一环——中美“政策底”共振已经形成。A股估值沟壑收敛也已经基本到位，我们判断反脆弱的应对——新投资范式“杠铃策略”组合的超额收益将会面临阶段性下降。行业配置：A股建议：1. 中美政策底共振，估值修复：非银金融、创新药；2. 三季报线索：（1）自由现金流充裕+出清期需求改善：消费电子及上游（被动元件/面板）、装修建材、半导体（射频/存储），（2）率先开启主动补库且毛利改善的方向：化纤、白电、纺服。港股建议：（1）中美利差收缩敏感：以恒生科技为代表的消费（医药、汽车）、港股互联网；（2）资本开支和库存低位，收入改善的出清后期品种：消费电子链、半导体复苏链条、地产销售链（白电/家居/消费建材）。

二本周重要变化

（一）中观行业

1.下游需求

房地产：Wind30个大中城市房地产成交面积累计同比下降6.86%，30个大中城市房地产成交面积月环比上升16.24%，月同比下降17.93%，周环比上升13.70%。国家统计局数据，1-10月房地产新开工面积7.92亿平方米，累计同比下降23.20%，相比1-9月增速上升0.20%；10月单月新开工面积0.71亿平方米，同比下降21.23%；1-10月全国房地产开发投资95921.78亿元，同比名义下降9.30%，相比1-9月增速下降0.20%，10月单月新增投资同比名义下降16.70%；1-10月全国商品房销售面积9.2579亿平方米，累计同比下降7.80%，相比1-9月增速下降0.30%，10月单月新增销售面积同比下降20.34%。

汽车：乘联会数据，乘用车初步统计：11月1-12日，乘用车市场零售53.8万辆，同比去年同期增长18%，较上月同期下降15%，今年以来累计零售1,780.5万辆，同比增长4%;全国乘用车厂商批发58.0万辆，同比去年同期增长19%，较上月同期增长7%，今年以来累计批发2,085.1万辆，同比增长7%。新能源初步统计：11月1-12日,新能源车市场零售22.2万辆，同比去年同期增长20%，较上月同期下降2%，今年以来累计零售617.5万辆，同比增长34%；全国乘用车厂商新能源批发24.0万辆，同比去年同期增长31%，较上月同期增长7%，今年以来累计批发704.0万辆，同比增长35%。

港口：9月沿海港口集装箱吞吐量为2365万标准箱，低于8月的2396万，同比上涨7.89%。

航空：10月民航旅客周转量为946.93亿人公里，比9月上升31.47亿人公里。

2.中游制造

钢铁：截至11月17日，螺纹钢期货收盘价为3929元/吨，比上周上升1.29%。钢铁网数据显示，11月上旬，重点统计钢铁企业日均产量195.33万吨，较10月下旬下降5.40%。10月粗钢累计产量7909.20万吨，同比下降1.80%。

挖掘机：10月企业挖掘机销量14584.00台,高于9月的14283台，同比下降28.90%。

发电量：10月发电量累计同比上升5.20%，较9月累计同比下降2.50%。

3.上游资源

煤炭与铁矿石：本周铁矿石库存下降，煤炭价格下跌。秦皇岛山西优混平仓5500价格截至2023年11月13日跌1.18%至938.60元/吨；港口铁矿石库存本周下降0.73%至11228.00万吨。

国际大宗：WTI本周跌1.42%至76.12美元，Brent跌1.32%至80.62美元，LME金属价格指数涨1.48%至3640.80，大宗商品CRB指数本周涨0.10%至273.63，BDI指数上周涨10.77%至1820.00。

（二）股市特征

股市涨跌幅：上证综指本周上涨0.51%，行业涨幅前三为计算机(3.88%) 、汽车(3.60%)、通信(3.20%)；涨幅后三为食品饮料(-1.37%)、电力设备(-0.67%)、建筑材料(-0.51%)。

动态估值：A股总体PE（TTM）从上周16.91倍上升到本周17.02倍，PB（LF）从上周1.48倍上升到本周1.49倍；A股整体剔除金融服务业PE（TTM）从上周26.46倍上升到本周26.65倍，PB（LF）从上周2.02倍上升到本周2.04倍；创业板PE（TTM）从上周49.88倍上升到本周50.46倍，PB（LF）从上周3.32倍上升到本周3.36倍；科创板PE（TTM）从上周的69.86倍上升到本周70.79倍，PB（LF）从上周的3.73倍上升到本周3.78倍；A股总体总市值较上周上升0.6%；A股总体剔除金融服务业总市值较上周上升0.7%；必需消费相对于周期类上市公司的相对PB从上周2.15下降到本周2.13；创业板相对于沪深300的相对PE（TTM）从上周4.47上升到本周4.54；创业板相对于沪深300的相对PB（LF）从上周2.73上升到本周2.77；股权风险溢价从上周1.13%下降到本周1.10%，股市收益率从上周3.78%下降到本周3.75%。

融资融券余额：截至11月16日周四，融资融券余额16675.13亿，较上周五上涨0.01%。

大小非减持：本周A股整体大小非净减持25.59亿，本周减持最多的行业是电子(-17.38亿)，本周增持最多的行业是银行(37.77亿)。

限售股解禁：本周限售股解禁449.88亿元。

北上资金：本周陆股通北上资金净流出49.76亿元，上周净流出79.52亿元。

AH溢价指数：本周A/H股溢价指数下跌至145.62，上周A/H股溢价指数为147.46。

（三）流动性

截至2023年11月18日，央行本周共有5笔逆回购到期，总额为12500亿元；5笔逆回购，总额为17610亿元；1笔MLF投放，总额为14500亿元；1笔MLF到期，总额为8500亿元；净投放（含国库现金）共计11110亿元；净投放（考虑降准置换回笼）共计11110亿元。

截至2023年11月17日，R007本周上升23.03BP至2.2467%，SHIBOR隔夜利率上升20.60BP至1.8822%；期限利差本周上升9.08BP至0.5303%；信用利差下降2.38BP至0.5471%。

（四）海外

美国：本周二公布10月CPI同比为3.2%，低于前值3.7%和预期3.3%；公布10月核心CPI同比为4.0%，低于前值4.1%和预期4.1%；本周三公布10月核心PPI季调同比为2.0%，高于前值1.9%；本周四公布10月进口价格指数同比为-2.0%，低于前值-1.5%。

欧元区：本周二公布11月欧元区ZEW经济景气指数为13.8%，高于前值2.3%；本周五公布10月CPI同比为2.9%，低于前值4.3%，与预期值一致；公布10月核心CPI同比为4.2%，低于前值4.5%，与预期值一致。

英国：本周二公布9月失业率季调为4.21%，高于前值4.20%；本周三公布10月CPI环比为0.0%，低于前值0.5%；公布10月核心CPI环比为0.29%，低于前值0.47%；公布10月CPI同比为4.6%，低于前值6.7%。

日本：本周一公布10月企业商品价格指数同比为0.76%，低于前值2.22%；本周三公布第三季度GDP（修正）同比增速为1.2%，低于前值1.7%。

海外股市：标普500上周涨2.24%收于4514.02点；伦敦富时涨0.69%收于7410.97点；德国DAX涨3.62%收于15786.61点；日经225涨3.12%收于33585.20点；恒生涨1.46%收于17454.19点。

（五）宏观

10月经济运行数据：中国国家统计局数据，10月份制造业采购经理指数（PMI）为49.5%，比上月下降0.7个百分点，降至收缩区间，制造业景气水平有所回落。

固定资产投资：2023年1-10月份，全国固定资产投资同比增长2.9%，1-10月新开工项目计划总投资额累积同比下降14.7%，1-10月制造业固定资产投资完成额累计同比增长6.2%，1-10月房地产业固定资产投资完成额累计同比下降7.8%，1-10月基础设施建设投资固定资产投资完成额累计同比上涨5.9%。

进出口：中国海关总署数据，10月出口同比（按美元计）为-6.40%，低于前值0.20%；10月进口同比（按美元计）为3.00%，高于前值9.30%。

社融：10月社融增量1.85万亿元，同比增加9108亿元，社融总量当月同比102.01%。

外汇储备：中国10月末外汇储备31012.2亿美元，环比减少138.5亿美元。

工业企业利润：1-9月份，全国规模以上工业企业实现利润总额54119.9亿元，同比下降9.0%，降幅比1-8月份收窄2.7个百分点。

财政收支：10月公共财政收入当月同比上涨2.64%，公共财政支出当月同比上涨11.87%。

三

下周公布数据一览

下周看点：中国1年期和5年期LPR；中国10月服务贸易差额；美国10月原油库存；欧元区11月制造业PMI初值；英国11月制造业PMI初值；日本10月CPI环比、同比；日本11月制造业PMI初值。

11月20日周一：中国1年期和5年期LPR；欧元区9月营建产出环比。

11月21日周二：美国10月原油库存；美国10月成屋销售环比折年率。

11月22日周三：美国11月密歇根大学消费者现状指数；美国10月耐用品除国防外订单初值季调环比。

11月23日周四：美国11月18日当周初次申请失业金季调人数；欧元区11月制造业PMI初值；欧元区11月服务业PMI初值；英国11月制造业PMI初值；英国11月服务业PMI初值。

11月24日周五：中国10月服务贸易差额；日本10月CPI环比；日本10月CPI同比；日本11月制造业PMI初值。

四

风险提示

地缘政治冲突超预期导致全球风险偏好恶化及商品上涨、全球疫情形势超预期、美国通胀超预期上行导致全球流动性收紧斜率超预期、国内经济政策不及预期、国内地产政策不及预期、国内经济增长不及预期等，美对华关税不确定性。

(来源:天天基金网)